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El Tamaño Ideal de las Reservas Internacionales

diciembre 11th, 2012 | Posted by Jonathan Heath in Ejecutivos de Finanzas

A fines de noviembre de 2012, los activos internacionales netos (que es la definición que utiliza el FMI para las reservas) registraron 168,320.6 millones de dólares, mientras que las reservas internacionales netas se ubicaban en 163,117 millones (que es la definición según el artículo 19 de la Ley del Banco de México).  Para la mayoría de las personas que ven estas cifras, les parece una cantidad desorbitante y no entienden la preocupación del Banco de México para acumular tantos dólares.  Muchos piensan que se deberían utilizar estos recursos para financiar proyectos de inversión productivas, mientras que otros opinan que el Banco simplemente no necesita mantener tantos recursos.

El propio Banco opinaba hasta antes de la gran recesión de 2008-2009 que el ritmo de acumulación era excesivo, por lo que implementó un mecanismo para que las reservas no crecieran tan rápidamente.  Mediante el uso de subastas, vendía al mercado la mitad de lo que había acumulado en el trimestre anterior.  Detrás de esta política estaba el hecho de que mantener reservas cuesta mucho, por lo que no convenía tener un acervo demasiado grande.  Sin embargo, cuando hubo un desorden en el mercado cambiario en 2008 que provocó un ajuste significativo en el tipo de cambio, el banco central se dio cuenta que la cantidad que tenía en esos momentos no era suficiente para evitar sobresaltos.  Incluso, contribuyó a que dos agencias calificadores le bajaran la calificación de riesgo soberana al país.

La solución en su momento fue la contratación de una línea de crédito flexible (FCL) con el FMI por alrededor de 47 mil millones de dólares en abril, 2009.  En ese momento, México tenía cerca de 77 mil millones de dólares de reservas, por lo que la complementación de esta línea precautoria ayudó a constituir 124 mil millones de reservas contingentes.  La forma en que opera la línea de crédito del FMI es la aprobación de un monto máximo que puede pedir prestado el país en cualquier momento dado, por lo que funciona como un complemento a las reservas reales.

Un año después (marzo 2010), México decidió renovar la línea por el equivalente a 48 mil millones de dólares para complementar sus reservas de casi 96 mil millones del momento y así obtener una reserva contingente de 144 mil millones de dólares.  Sin embargo, los vaivenes e incertidumbres en los mercados financieros internacionales llevaron a que se suscribiera un nuevo arreglo en enero de 2011 por 72 mil millones de dólares.  Dado que las reservas representaban 119 mil millones en esa fecha, la nueva línea elevó la reserva contingente a 191 mil millones de dólares.

Dado que este último FCL expira en enero de 2013, el gobierno acaba que suscribir un nuevo acuerdo por 73 mil millones de dólares, que sumado a los 168 mil millones que tiene como activos internacionales, significa que la reserva contingente ahora suma 241 mil millones de dólares.  Tanto el FMI como el Banco de México opinan que el monto actual de activos internacionales sería “adecuado” bajo circunstancias normales, pero insuficientes para enfrentar los riesgos inherentes de una nueva crisis global.  La línea de crédito, en cambio, pretende proveer al país de suficientes recursos para enfrentar dicha situación que pudiera generar una aversión global al riesgo y ocasionar un reacomodo generalizado de recursos a nivel internacional.

La acumulación acelerada de reservas y la contratación de líneas de crédito complementarios, nos lleva a preguntar ¿cuál es el tamaño ideal de las reservas? y ¿cómo se puede medir?

Una de las medidas que se ha utilizado desde hace mucho tiempo, es mediante el número de meses de importaciones, siendo la recomendación mantener un mínimo de tres meses en reservas.  México mantenía alrededor de cuatro meses antes del deterioro observado en 1994.  Sin embargo, resultó por mucho insuficiente, ya que se agotaron rápidamente, llegando alrededor de medio mes justo después que el peso se devaluó en diciembre de 1995.  No fue hasta 2002 que las reservas volvieran a representar en promedio más de tres meses de importaciones, que fue el nivel que existía justo antes de los desajustes en los mercados a mediados de 2008.  En los últimos cuatro años se ha acelerado la acumulación de reservas y ahora el país tiene el equivalente de alrededor de cinco meses.

Para comprender esta medida, tenemos que recordar que ahora México importa muchísimo más.  Pero el problema es que se volvió irrelevante comparar las reservas contra importaciones a partir de la apertura comercial, que ha hecho que las exportaciones tengan una muy elevada correlación con las importaciones.  Ante un desequilibrio en la balanza comercial que provoca una caída abrupta en las exportaciones, las importaciones se ajustarían automáticamente a la baja, sin necesidades de medidas adicionales.

Una medida que también se ha utilizado es la relación de reservas al PIB, es decir, en tamaño a la actividad económica.  Para fines de 2011 el FMI reporta que México tenía 12.9% de reservas como proporción de su PIB, por debajo del promedio de 16.6% de una muestra representativa de 37 países que utiliza el FMI para fines comparativos.

Un estudio publicado en el American Economic Journal en 2010, señala que la relación de reservas al agregado monetario más amplio (M4) es un indicador de particular importancia para mercados emergentes para medir la cobertura de reservas contra el riesgo de fugas de capital.  Para fines de 2011, el FMI reporta que México tenía 21.2% de reservas en proporción al M4, muy por debajo del promedio de 33.7% que tienen los 37 países señalados.

Pero ¿cuál es el riesgo principal que enfrenta México?  En los últimos tres años el acervo de inversión extranjera en portafolio ha aumentado por casi 80%, de casi 200 mil millones de dólares a mediados de 2009, a 355 mil millones a mediados de 2012.  Las entradas de capital han sido cuantiosas en especial en el mercado de deuda soberana local (en pesos).  El incremento de liquidez mundial (como consecuencia de políticas monetarias muy expansivas), los fundamentos macroeconómicos sólidos que tenemos, la inclusión de México en el World Global Bond Index (WGBI) y la relación rendimiento/riesgo del país, han contribuido a una reestructuración estructural en las asignaciones de portafolios mundiales a favor de los activos mexicanos.  Esto significa que una aversión global al riesgo podría provocar una estampida de recursos hacia otros países y portafolios, provocando un verdadero caos para los mercados mexicanos.

Es en este sentido que debemos medir nuestras reservas contra la inversión en portafolio.  Aquí México tiene una cobertura de 48.2% de reservas como proporción a la inversión extranjera en portafolio, comparado con 134.0% promedio de la muestra de 37 países.  El reporte del FMI nos ubica no sólo por debajo del promedio, sino en último lugar en su comparativo.  Esto significa que por más grande que aparentan nuestras reservas, si los medimos mediante estos indicadores, nos ubicamos por debajo del promedio de otros países y en una situación muy vulnerable a los riesgos existentes.

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