La marcha de la política monetaria: un punto de vista personal

Desde mediados de febrero a fines de marzo, vimos un incremento preocupante en la inflación, un empinamiento mucho más pronunciado en la curva de rendimientos de los bonos gubernamentales, una mayor depreciación de la moneda, un aumento en la aversión al riesgo y ciertas afectaciones a la estabilidad macrofinanciera. De nuevo, los flujos de inversión extranjera de portafolio registraron salidas netas del país. En buena medida, este viraje hacía un escenario que demanda mayor cautela tuvo su origen en el exterior ante la aprobación del paquete fiscal en Estados Unidos, que supera por mucho la brecha de producto y genera expectativas inflacionarias para el futuro al no ser considerado como un fenómeno transitorio. Su inminente implementación generó condiciones financieras globales más restrictivas, que provocaron incrementos generalizados en todos los plazos de las curvas de rendimiento en la mayoría de los países. La nueva situación provocó, por lo pronto, que se cerrara cualquier ventana de oportunidad para seguir bajando la tasa de política monetaria en México.

Si bien, se ha confirmado que la recuperación económica permanece frágil y necesita de todo el apoyo monetario posible, se presentaron consideraciones que obligó a detener momentáneamente el ciclo acomodaticio que se venía instrumentando desde agosto de 2019. Específicamente, surgieron serias dudas sobre: i) la trayectoria proyectada de la inflación convergente hacía el objetivo del Banco de México, en especial en el corto plazo, ii) la continuidad de choques externos financieros, iii) la estabilidad del sistema financiero mexicano, iv) la evolución de la pandemia y de la rapidez de la campaña de vacunación, y v) los límites que enfrenta una tasa de referencia baja. En consecuencia, se decidió por una pausa para evaluar con cautela el espacio de la política monetaria y evitar encontrarnos más adelante en una posición de vulnerabilidad que socave la credibilidad del banco central, así como el anclaje de las expectativas inflacionarias.

Sin duda, el balance de riesgos para la inflación se ha tornado visiblemente al alza en el corto plazo, en contraste con un balance incierta que habíamos enfrentado consistentemente en el transcurso del último año y medio. En la primera quincena de marzo la inflación general y la subyacente registraron tasas anuales de 4.1%, ambas muy por arriba del consenso del mercado, e incluso por encima de la expectativa más pesimista. Es muy probable que la inflación subyacente terminará marzo en su nivel más elevado desde febrero de 2018 e incluso pudiera superar 5% en abril, derivado en gran medida del efecto aritmético de su base de comparación. Aunque la trayectoria estimada que se publicó en el último Informe Trimestral del Banco de México apunta a una disminución significativa a partir de mayo, no queda claro que se vaya a materializar, en particular que el componente subyacente perderá la persistencia que ha mostrado por tres años. Al mismo tiempo, hay nuevos riesgos al alza en cuanto a los incrementos en los costos de fletes y materias primas en los mercados mundiales y aumentos en los precios de servicios turísticos a nivel nacional. Por último, los incrementos observados en los precios de la gasolina empiezan a asemejarse al famoso gasolinazo de enero de 2017, que a su vez pueden presionar todavía más a otros precios relacionados con el transporte. De hecho, los bienes y servicios cuyos precios son más susceptibles a presiones de referencias de precios energéticos y de tipo de cambio son los que más están aumentando. Ante estas presiones, es posible que las condiciones de holgura existentes pudieran ser insuficientes para contraponerse a los efectos de estos choques de oferta.

No obstante, la recuperación económica se mantiene en una situación crítica. Después de dos trimestres de crecimiento económico visible en la segunda mitad del año pasado, se anticipa que el primer trimestre de este año terminará con una tasa ligeramente negativa o, en el caso más optimista, cercana a cero. A pesar de una recuperación muy vigorosa en Estados Unidos, se observó un retroceso en las exportaciones mexicanas debido a la escasez mundial de insumos claves. La producción manufacturera nacional se vio afectada por las interrupciones del suministro eléctrico y de gas natural en ciertos estados. Estamos experimentando una gran fragilidad en esta fase de recuperación e incluso un incremento en su heterogeneidad por sectores y regiones. Ante esta situación, una de las principales preocupaciones sigue siendo el mercado laboral, que refleja una recuperación muy lenta en su conjunto, manifiesta desigualdades crecientes de género y edad, y amenaza quedarse con daños permanentes.

Esta situación subraya el hecho de que el apoyo monetario debería continuar, especialmente ante la falta de soporte fiscal. Lo ideal hubiera sido la instrumentación de un paquete fiscal de rescate dentro de las posibilidades que ofrecen las finanzas públicas. Sin embargo, dado que no se realizó y sabemos que no se hará en el futuro, la política monetaria sigue siendo la única herramienta a nuestro alcance, aun cuando no es lo idóneo. Por ello, reitero la necesidad de un apoyo monetario tan acomodaticio como las condiciones financieras internas y externas lo permitan, algo que a mi parecer se debió enfatizar en el último anuncio de política monetaria. Esta pausa en el ciclo de relajamiento no significa que ha terminado, sino solo que tenemos que buscar cuidadosamente las ventanas de oportunidad en los siguientes meses para seguir apuntalando el proceso de recuperación económica.

Estoy consciente de que estamos cerca del límite inferior recomendable de la tasa de referencia, por lo que se debe administrar con cautela el espacio existente. Las circunstancias externas tan volátiles han reducido el margen de maniobra de la postura monetaria relativa. Por su parte, el espacio que ofrece la postura absoluta puede reducirse debido a mayores tasas de inflación y un incremento en la tasa neutral de corto plazo. El margen que en el pasado se tuvo para presionar por una postura monetaria más laxa y tener confianza en la dirección que se tomaba empieza a ser menos claro. Si queremos mantener tasas bajas para apoyar la recuperación de la economía debemos actuar con cautela y solo proseguir con el ciclo acomodaticio cuando las circunstancias lo permitan. Ante todo esto, debemos subrayar que el ámbito de acción del Banco de México está limitado por los aspectos económico-financieros internos y externos que evolucionan rápidamente y en direcciones difíciles de detectar. La política económica se encuentra en un territorio de muchas incógnitas que habrá que despejar y evitar que nos tomen por sorpresa. Lo anterior, nos exige mayor prudencia en el corto plazo y esperar a que se presenten de nuevo mejores oportunidades.

En consecuencia, voté por una pausa que considero necesario para evaluar los límites y los riesgos, para así tomar la mejor decisión de política monetaria más adelante. El dilema de la política monetaria es de una economía en recesión con un alza que se anticipa temporal de la inflación y un componente subyacente que no cede. Hay que reconocer que las condiciones extraordinarias producidas por la pandemia y el rezago con el que actúa la política monetaria nos obligan a reflexionar con mesura sobre el rumbo futuro. Por lo pronto, esperemos que más adelante se abra de nuevo una ventana de oportunidad para profundizar el relajamiento que mitigue los efectos de la recesión económica y refuerce nuestro compromiso con la estabilidad monetaria y la reactivación económica.

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