Artículos y comentarios sobre la Economía Mexicana
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Desde hace más de una década las autoridades fiscales y monetarias, junto con la propia presidencia de la República, han argumentado que dentro de lo mejor que tiene el país es la estabilidad macroeconómica; lo que llaman buenos “fundamentos económicos”. Esto consistía de una inflación cercana al objetivo del Banco Central, una balanza de pagos sin problemas ni mayor vulnerabilidad, un sistema bancario capitalizado y sin cartera vencida, finanzas públicas sanas y una deuda pública baja como proporción del PIB. Esto debería traducirse en un tipo de cambio estable y tasas de interés relativamente bajas, que a su vez conduciría a un ambiente de confianza, propicio para inducir inversión y generar empleo. Lo único que faltó en esta descripción de un país de maravillas era mayor crecimiento económico. No obstante, nos dijeron que, con las reformas aprobadas, ya estaríamos creciendo por encima de 5 por ciento anual.

De alguna forma u otra, las agencias calificadoras de riesgo-país estaban de acuerdo. Después de la crisis “tequilera” de 1995, Moody’s había mejorado la calificación soberana de México en 6 ocasiones, desde un Ba3 hasta A3, sin bajarla en ni una sola ocasión. S&P lo ha aumentado 5 veces (aunque sí lo bajó una vez en 2009), también para llevarla desde un BB- hasta BBB+. Salvo Chile, México ha sido el país mejor calificado de la región. Desde 2002, las 3 agencias, incluyendo a Fitch, nos han considerado como “grado de inversión”. La crisis de la “gran recesión” fue una prueba severa para México, que libramos muy bien. Incluso, en los 3 años siguientes, de 2010 a 2012, México logró crecer en promedio por arriba de 4 por ciento.

¿Qué fue lo que pasó para que ahora las 3 agencias nos hayan puesto en “perspectiva negativa”? Poco a poco, la estabilidad macroeconómica se ha demolido y ahora está en tela de juicio. No estamos tan mal como para perder el grado de inversión, pero sí para bajar uno o dos peldaños. Tenemos un déficit en la cuenta corriente que permanece por arriba de 3 por ciento del PIB, a pesar de un ajuste en el tipo de cambio que ya supera 50 por ciento. La nueva dirección de la política monetaria de Estados Unidos, hace que nuestra dependencia creciente en la inversión extranjera de cartera nos haga más vulnerables. Tenemos un déficit fiscal elevado, que no ha podido reducir el gobierno, y como consecuencia, una deuda pública creciente que ya cruzó el umbral del 50 por ciento del PIB. Por más promesas que hace la SHCP, sigue subiendo la deuda. No queda claro que los esfuerzos anunciados en el presupuesto para 2017 vayan hacer suficientes. A esta situación, tenemos que añadir el problema escandaloso de la deuda pública estatal.

Ambos desequilibrios han llevado a que las autoridades instrumenten una política económica restrictiva, con miras a reducir el poco crecimiento económico que tenemos. Al mismo tiempo, es casi un hecho de que la inflación seguirá en aumento, posiblemente terminando el año entrante por encima de techo del rango de variabilidad. También enfrentamos la posibilidad de que la SHCP tenga que anunciar más recortes al gasto, lo cual complica todavía más el escenario.

La situación ha derivado en una crisis de confianza, en la cual el consumidor ya ve con mayor pesimismo la situación económica actual y futura del país, a tal grado que nunca antes (desde que existe el indicador) hemos visto la economía con tanto pesimismo. La inversión se ha enfrenado, las exportaciones disminuyen, el gasto público se estrecha y el consumo de los hogares (lo único que crece) ya muestra signos de desaceleración. Pero no le podemos echar la culpa a Trump, porque todo esto era lo que teníamos antes de las elecciones del 8 de noviembre pasado. Con Trump en la mira, ahora tenemos más volatilidad cambiaria, menores flujos de capital de inversión extranjera, mayor traspaso del tipo de cambio hacia la inflación, mayores alzas en la tasa de política monetaria y menor inversión privada ante la incertidumbre creciente. Todo lo anterior se va derivar en menos crecimiento económico, menor generación de empleo, mayor informalidad y una brecha laboral creciente.

Si era cierto que nuestra fortaleza era la estabilidad económica, estamos viendo cómo se desmorona. En parte, ha sido resultado de un entorno externo desfavorable, pero también de una política económica equivocada.

La SHCP entregó el paquete económico para el presupuesto 2017 al Poder Legislativo hace 3 semanas y ahora se encuentra bajo estudio para el proceso de aprobación. En las comparecencias los funcionarios han dicho que se construyó con 3 principios fundamentales: realismo, equidad y responsabilidad, mientras que las finanzas públicas están sanas y bien estructuradas. Sin embargo, un examen a fondo hace dudar de lo mismo. Si se aprueba tal cual, es casi un hecho de que tanto Moody’s como S&P bajarán la calificación de riesgo soberano del país. ¿Por qué?

Primero el realismo. ¿Es realista un tipo de cambio promedio de 18.20 pesos para 2017? El promedio para las primeras 3 semanas de septiembre ya se ubica por encima de 19 pesos, mientras que es posible que registre 20 ya en octubre. En el corto plazo tenemos la incertidumbre del proceso electoral de Estados Unidos y la posibilidad de que la Reserva Federal aumente de nuevo su tasa en diciembre. Una victoria de Trump implicaría un golpe severo al tipo de cambio, mientras que un aumento en la tasa de fondos federales simplemente traslada la preocupación a la fecha del próximo aumento. En el mediano plazo, tenemos un déficit en la cuenta corriente que permanecerá por arriba de 3 por ciento del PIB. Esto significa que se mantendrán las necesidades de mayor financiamiento en la cuenta financiera de la balanza de pagos en un entorno en que la política monetaria de Estados Unidos se encamina a reducir la gran liquidez de años anteriores. ¿Qué motivará la supuesta apreciación del peso? Más bien todo apunta a que la depreciación continuará.

¿Cuál es el riesgo de una mayor depreciación a la contemplada? Según la SHCP una moneda más débil aumenta “los ingresos petroleros debido a que una proporción elevada de los mismos está asociada a las exportaciones de crudo netas de importaciones de hidrocarburos”, al mismo tiempo que aumenta “el servicio de la deuda denominada en moneda extranjera.” El efecto combinado de una depreciación de 2 pesos más que lo estimado en el presupuesto sería de 0.2 por ciento del PIB. También, al sobreestimar el crecimiento económico de 2016 es equivalente a subestimar los ingresos tributarios de 2017, que se calcula en casi 0.1 por ciento del PIB adicional. Aparentemente, el paquete tiene esta subestimación para contrarrestar cualquier aumento adicional en la tasa de interés, ya que sólo se contempla un aumento de 50 puntos base de aquí a fin de 2017. En otras palabras, es un presupuesto amañado a propósito para generar mayores ingresos de los presupuestados, para tener más gasto discrecional (como todos los años).

Segundo, la equidad. ¿Es equitativo recortar la administración central, mientras que aumentan las participaciones a estados y municipios y al Poder Legislativo? Creo que todos estaríamos de acuerdo en que el gasto menos transparente y más ineficiente es el que ejerce los gobiernos locales. Es donde hay más corrupción y menos control. En todos los casos, ¿no debería ser al revés?

Tercero, la responsabilidad. ¿Responsabilidad significa permitir que la deuda pública permanezca por arriba del 50% del PIB? ¿Es responsable subestimar los ingresos para gastar más que lo aprobado? Hay que recordar que año tras año el gobierno siempre ha gastado más de lo presupuestado. En los 4 años de este sexenio, se ha gastado en promedio casi 2 puntos porcentuales del PIB más que lo aprobado por año. También hay que recordar que el gobierno ha prometido contener la deuda pública en cada uno de los últimos 4 años sin haberlo logrado. ¿Por qué vamos a creer que ahora sí?

Por último, ¿están sanas y bien estructuradas las finanzas públicas? La estructura refleja un gasto no programable muy elevada, participaciones inflexibles y la necesidad de enfocar recortes en el gasto de inversión. En buena parte la estructura rígida del gasto refleja la dificultad de contener el gasto (a pesar de ingresos tributarios en máximos históricos), por lo que terminamos siempre con mayor endeudamiento. Por ejemplo, el ejercicio del presupuesto “base cero” que se aplicó hace un año fue prácticamente inútil. No es sano permitir que aumente la deuda pública en casi 15 puntos porcentuales del PIB en tan poco tiempo.

En conclusión, el presupuesto no es muy realista, ni responsable, ni equitativo, ya que partimos de finanzas públicas mal estructuradas y ya no tan sanas.

En el último par de años hemos visto cambios en la balanza de pagos, que ha obligado ajustes en el tipo de cambio. Entre 2003 y 2012, el déficit de la Cuenta Corriente sostuvo un promedio alrededor de 1.1 por ciento del PIB, un nivel relativamente bajo y fácil de financiar mediante el superávit en la cuenta financiera. Incluso, hubo un proceso continuo de acumulación de reservas en el periodo, ya que las entradas de capital eran mucho más de lo que se necesitaba para financiar el déficit. En la mayor parte del periodo, hubo una política monetaria expansiva sin precedentes en Estados Unidos, que provocó mucha liquidez que se canalizó a los países emergentes. Sin embargo, a partir de 2013 el déficit de la cuenta corriente ha crecido sustancialmente. Para este año se estima que pudiera terminar por arriba de 3.2 por ciento del PIB. El crecimiento del déficit ya no ha permitido la misma acumulación de reservas y se ha necesitado de un superávit mayor en la cuenta financiera. El problema es que ha concluido la fase acomodaticia de la política monetaria de la Reserva Federal, lo cual significa que poco a poco se irá revertiendo la liquidez internacional.

En este proceso, hemos visto que el tipo de cambio se ha ido ajustando. En básicamente dos años ha aumentado alrededor de 45 por ciento. En principio, un incremento de tal magnitud debería haber estimulado las exportaciones e inhibido las importaciones para reducir el déficit en la cuenta corriente. Sin embargo, esto realmente no ha sucedido y vemos que el déficit sigue creciendo. Esto significa que necesitaremos un superávit todavía mayor en la cuenta financiera para que las cuentas se ajusten. Sin embargo, un déficit mayor en la cuenta corriente financiado con un superávit mayor en la cuenta financiera implica una mayor vulnerabilidad a los vaivenes financieros internacionales.

Ante esta situación, tenemos dos variables de ajuste. El tipo de cambio puede seguir aumentando para tratar de reducir el déficit en la cuenta corriente, o bien, el Banco Central puede aumentar todavía más la tasa de política monetaria para tratar de atraer más flujos de capital para ampliar el superávit financiero. Hasta hace poco, las autoridades monetarias habían permitido que el ajuste se diera casi por completo vía el tipo de cambio. Mientras que el traspaso del ajuste cambiario hacia la inflación se mantuviera bajo control, el Banco de México no tenía problema con una moneda más débil. No obstante, la depreciación continua sin hacer maya en el déficit y la Junta de Gobierno ve ahora la necesidad de compartir el ajuste con una tasa de interés mayor a sabiendas que tarde o temprano habrá presiones inflacionarias. Como consecuencia, hemos visto en un espacio menor a cinco meses un incremento acumulado de 100 puntos base en la tasa de política monetaria por encima de la tasa de fondos federales en Estados Unidos.

¿Cuál debería ser la variable de ajuste? Si se permite que sea el tipo de cambio, veremos una depreciación todavía mucho mayor a la que se ha dado y sin dudas empezaremos a resentir una mayor inflación. Si se utiliza en forma más agresiva la tasa de interés, veremos una ampliación en la cuenta financiera, con el problema creciente de vulnerabilidad y un efecto contraccionista sobre la demanda agregada.

El mismo Banco de México nos ha dicho que un aumento en la tasa de fondeo bancario provoca alzas en las tasas de interés de mediano y largo plazos, que incentiva el ahorro y disminuye el consumo de las familias. También hace menos atractiva la realización de nuevos proyectos de inversión. Al mismo tiempo, pudiera provocar una apreciación de la moneda, disminuyendo la demanda de bienes nacionales. No solo aumentaría aún más el déficit en la cuenta corriente, sino la desaceleración en la actividad económica podría provocar una recesión. En otras palabras, en el corto plazo las autoridades tendrán que buscar el balance entre las dos alternativas, que de errar podríamos exacerbar la actividad económica o bien, inducir mayores presiones inflacionarias.

Hace 20 años, la tendencia de largo plazo del PIB daba una tasa de crecimiento promedio alrededor de 3.0 por ciento; hoy es de 2.2 por ciento. Hace 20 años, la inflación anual era de dos dígitos; hoy se ubica por debajo del objetivo puntual de 3.0 por ciento. ¿En qué dirección nos moverá el gobierno en el corto plazo?

El tipo de cambio cerró el viernes pasado en 18.6283 pesos por dólar, siguiendo una clara tendencia al alza que empezó a principios de mayo. La Encuesta sobre las Expectativas de los “Especialistas” en Economía del Sector Privado, que levanta cada mes el Banco de México, señala un consenso de 18.17 pesos para este mes, es decir, anticipan una apreciación del peso en el corto plazo. El más pesimista de los 29 que contestaron, ve el tipo en 18.62 pesos, mientras que el más optimista lo ve en 17.50. Si vemos la trayectoria mensual esperada para el peso, vemos que los especialistas esperan que el tipo de cambio vaya bajando a lo largo del año para terminar este año en 17.95 y el año entrante en 17.50. El más optimista lo ve en 16.80 al final de 2016 y en 15.30 al cierre del año entrante.

La Encuesta de Expectativas Quincenal de Instituciones Financieras que realiza Banamex señala algo parecido: una expectativa de 18.00 pesos para el cierre de 2016 y de 17.45 para finales de 2017. Santander piensa que el tipo de cambio estará en 16.80 en diciembre, mientras que CIBanco anticipa un nivel de 16.60 pesos para finales del año entrante. La Encuesta Mensual de Expectativas del IMEF arroja números similares, al igual que otras encuestas realizadas en el exterior como el de Consensus Economics y LatinFocus. En otras palabras, el consenso ve una recuperación del peso, mientras que prácticamente nadie ve que se mantenga la tendencia de la depreciación.

Resulta difícil coincidir con esta perspectiva cuando todavía existen grandes dudas acerca de la decisión de la Reserva Federal y la alta probabilidad de que veamos más alzas en la tasa de fondos federales en el mismo lapso. Existe evidencia de salidas de capital mediante la desinversión extranjera de portafolio y es muy probable que se mantenga la tendencia. Todo apunta a que el superávit de la cuenta financiera de la balanza de pagos será más pequeña este año y el entrante, lo que seguramente pondrá presión sobre nuestra moneda.

Por el otro lado, tenemos una cuenta corriente con un déficit creciente. Las exportaciones mantienen una clara tendencia a la baja, no solamente por el petróleo, sino por las exportaciones no petroleras. A la tendencia de 18 meses a la baja de las exportaciones manufactureras no automotrices, hay que agregar una tendencia también a la baja de las exportaciones automotrices (la joya de la corona) de los últimos diez meses. Como comentamos la semana pasada, el déficit acumulado de la balanza comercial en los primeros cuatro meses del año (de 6 mil millones de dólares) es el más elevado para un comienzo de año de toda nuestra historia. Si suben las tasas de interés (lo más probable), va aumentar el déficit en la balanza de servicios. Todo indica que la cuenta corriente pondrá presión sobre nuestra moneda.

Hasta ahora hemos visto un incremento acumulado en el tipo de cambio superior al 45 por ciento. Pero a diferencia de otras ocasiones, no ha sido suficiente para incentivar las exportaciones, en especial ante un efecto ingreso en nuestra contra. La producción manufacturera de Estados Unidos se encuentra estancada desde hace más de un año y su perspectiva no es alentadora. La Secretaría de Hacienda revisó a la baja su perspectiva para el crecimiento de la producción industrial de Estados Unidos en su documento de Pre-Criterios de 2.7 a 0.9 por ciento para el año, pero hasta ahora el nivel promedio de la producción manufacturera de 2016 se ubica apenas 0.2 por ciento por arriba del promedio observado entre noviembre de 2014 a finales del año pasado.

El tipo de cambio siempre ha sido de las variables económicas más difíciles de anticipar, pero ahora parece ser todavía más problemático. Sin embargo, en un escenario con tasas externas al alza, déficits en la balanza comercial y en la cuenta corriente crecientes, un superávit financiero más pequeño y poco crecimiento externo, tiene que existir alguna variable de ajuste. Lo más probable es que ésta será el tipo de cambio. ¿Se apreciará el peso en el corto y mediano plazo? Más bien todo indica lo contrario.

Por lo pronto, es probable que la Reserva Federal anuncie un incremento en su tasa objetivo en junio o julio. Ante ésta incertidumbre deberíamos ver el tipo de cambio por encima de 19 pesos en el corto plazo.

Foco Rojo

Junio 1st, 2016 | Posted by Jonathan Heath in Pulso Económico (Reforma) - (0 Comments)

A pesar de tener una tasa de crecimiento del PIB muy bajo, una de las características principales de la economía mexicana desde hace aproximadamente 15 años ha sido su estabilidad macroeconómica. De 2001 a la fecha, la inflación promedio anual ha sido de 4.2 por ciento. De 2001 a 2008, el balance público tradicional mantuvo un promedio de -0.3 por ciento del PIB (de hecho, es el mismo promedio desde 1993 a 2008). El balance de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos sostuvo un déficit de -1.1 por ciento del PIB de 2003 a 2012. La disciplina fiscal, el régimen cambiario de flotación y una política monetaria autónoma y bien dirigida, se combinaron para forjar una estabilidad fundamental. En reconocimiento, las agencias calificadoras otorgaron el grado de inversión a México a partir de 2000 (BBB-) y desde entonces hemos subido dos peldaños a BBB+. Incluso, en febrero de 2014 Moody’s nos otorgó la calificación de A3, que corresponde a un nivel alto/mediano, de bajo riesgo de crédito, considerado como “Prime-1/Prime-2”.

No obstante, en marzo Moody’s nos puso en “perspectiva negativa”, que significa que estará contemplando bajar nuestra calificación a Baa1, de nivel mediano, que implica la existencia de algunos elementos especulativos y riesgo de crédito moderado, ya no bajo. ¿Por qué? La razón principal citada fue la trayectoria del déficit y deuda pública, que en los últimos años se ha apartado del buen manejo de unas finanzas públicas sanas. En cuatro años, la deuda pública ha aumentado más de diez puntos porcentuales del PIB y está ya muy cerca de rebasar el umbral de 50 por ciento. De 2009 a la fecha el promedio del balance público tradicional subió a -2.7 por ciento del PIB, siendo que el año pasado llegó a -3.5 por ciento. Sin embargo, si tomamos los requerimientos financieros totales del sector público, la cifra rebasa cuatro por ciento. Queda claro que se ha perdido el buen manejo de las finanzas públicas, que nos había caracterizado en años anteriores.

Pero las finanzas públicas sanas es solo un aspecto. Desde 2013 a la fecha, el promedio del déficit de la cuenta corriente también ha aumentado a -2.4 por ciento del PIB, siendo que en 2015 registró -2.8 por ciento. El último cálculo oficial (Pre-criterios de abril) es que este año aumentará a -3.1 por ciento del PIB y en un descuido podría ser todavía mayor. Poco a poco nos estamos acercando a los niveles del déficit “benigno” de Pedro Aspe, que mantuvo un promedio de -4.3 por ciento entre 1990 y 1994, y que nos llevó a una de las peores crisis en nuestra historia moderna.

Por lo pronto, el déficit acumulado de la balanza comercial en los primeros cuatro meses del año (de 6 mil millones de dólares) es el más elevado para un comienzo de año de toda nuestra historia. Las exportaciones automotrices han dejado de crecer desde mediados del año pasado, mientras que las no automotrices manufactureras llevan más de año y medio con una tendencia negativa. La combinación con la caída en el volumen y precio de exportación de petróleo sigue restando ingresos al país: en el primer trimestre de 2016 las exportaciones totales disminuyeron más que cualquier trimestre desde el primero de 2009 en la Gran Recesión. Todo esto, a pesar de una depreciación acumulada del peso que ha llevado al tipo de cambio a subir 48 por ciento en casi dos años.

La vulnerabilidad de un déficit abultado es mayor cuando se considera que la cuenta financiera empieza a registrar menos flujos de capital. La nueva dirección de la política monetaria de la Reserva Federal es similar a la que ocurrió en 1994, cuando se tuvieron que utilizar las reservas internacionales para financiar el déficit de la cuenta corriente y terminamos sin reservas. Hoy tenemos un régimen cambiario distinto, que en principio debe ajustarse para instaurar cierto equilibrio. El problema es que el ajuste no ha funcionado a la fecha y el déficit sigue creciendo.

Tanto las finanzas públicas como la balanza externa se han deteriorado en estos años. Todavía no llegan a niveles de inminente peligro, pero ya preocupa la trayectoria. Un Moody’s nos vigila. ¿Las demás calificadoras? ¿El FMI? ¿El Banco de México? ¿La SHCP? Todavía están a tiempo de tomar medidas más energéticas. ¿Lo harán?

La semana pasada, la Comisión Nacional de los Salarios Mínimos (Conasami) organizó el “Encuentro de Especialistas sobre Salario Mínimo: Avances hacia una nueva política”. El objetivo fue presentar una serie de estudios encomendadas a la Comisión Consultiva para la Recuperación Gradual y Sostenida de los Salarios Mínimos, sobre la relación del Salario Mínimo (SM) con la productividad, la inflación, el empleo, la pobreza y las condiciones de vida.

En particular, llamó la atención el estudio realizado por el Banco de México sobre los efectos inflacionarios de un aumento en el SM. La conclusión principal es que el coeficiente de traspaso del SM a la inflación es mayor a la unidad (de hecho, lo estima en 1.37). ¿Eso qué significa en lenguaje normal? Que cualquier aumento en el salario mínimo causaría un impacto más que proporcional en la inflación. Por ejemplo, si se aumentara 146.6 por ciento (lo necesario para que alcance para comprar una canasta ampliada estimada por Coneval), la inflación subiría a 200.8 por ciento. Pero peor aún, ya que el Banco dice que estas estimaciones no incorporan mecanismos de ajuste de expectativas, lo que induciría aún mayores ajustes a los precios. Por lo mismo, estos resultados deben ser interpretados como cotas inferiores del efecto sobre la inflación.

En pocas palabras, Banxico nos está diciendo que no existe la posibilidad de incrementar el poder adquisitivo del SM. Si se otorga un incremento, la reacción en los precios va ser de tal magnitud que terminará reduciendo el poder de compra del SM. Peor aún, todas las personas que no obtuvieron aumentos significativos en sus salarios terminaran sufriendo todavía más. Estamos ante la posibilidad de tener mayor inflación que en el periodo de febrero de 1987 a febrero de 1988, cuando la tasa anual llegó a 179.7 por ciento. Pero las malas noticias no acaban, ya que terminaríamos con la estabilidad macroeconómica y seguramente las empresas calificadoras nos quitarían el estatus de “grado de inversión”. Al final, terminaríamos peor que la década perdida de los ochenta.

Afortunadamente, el estudio está lleno de supuestos fantasiosos, difíciles de creer. Por ejemplo, para estimar el efecto de largo plazo, el Banco considera que el incremento en el SM provocará un desequilibrio mayor en la balanza de pagos, que se ajustará mediante un incremento significativo en el tipo de cambio. Aquí se hace el supuesto de que habría un traspaso del 100 por ciento del tipo de cambio nominal a la inflación. Si fuera cierto, ahora deberíamos tener una inflación de 45 por ciento, ya que el tipo de cambio ha aumentado en esa magnitud en el último año y medio. Sin embargo, por otro lado, en otros estudios el Banco nos ha dicho que el traspaso actual es de tan solo 4.0 por ciento. Incluso, conozco un economista de Banxico que argumenta que el coeficiente de traspaso es en realidad cero.

Otro supuesto fundamental que hace el estudio es que cualquier aumento en el SM se traslada a los demás salarios (el efecto “faro”) en un 85 por ciento. En otras palabras, si se incrementa el SM en 146.6 por ciento, todos los salarios del país aumentarían 124.6 por ciento en promedio. ¿Por qué? Banxico dice que la práctica de utilizar el aumento anual en el SM como base de negociación para todos los salarios contractuales permanecerá. Muy difícil de creer.

El estudio presenta varios escenarios; el que comentamos aquí es solamente uno. Otro escenario contempla el efecto de un aumento de 21.7 por ciento en el SM, necesario para alcanzar la canasta alimentaria básica definida por Coneval. Los resultados no son tan aparatosos, pero la conclusión es la misma: todos terminaríamos perdiendo. La inflación aumentaría en 29.7 por ciento, reduciendo el poder adquisitivo del SM real y de mucho más. Aunque no se presentan los números que resultarían de una estrategia de incrementos multianuales, el estudio básicamente nos dice que los resultados serían todavía peores.

Normalmente Banxico hace excelentes estudios. A mi juicio, los economistas que trabajan allí simplemente son los mejores del país. Sin embargo, este trabajo tiene un solo fin: espantar a todos para que abandonen cualquier pretensión de aumentar el SM. Para cumplir con este propósito, hace supuestos irrealistas y termina por perder la brújula. Da la impresión de que primero se escribieron las conclusiones y después se buscó una evidencia empírica ad hoc. Ojalá que los integrantes de la Comisión Consultiva se dan cuenta de lo mismo y terminen por descartar el estudio. Yo ya lo hice.

El tipo de cambio para solventar obligaciones (el famoso “fix”) llegó a 15.4544 pesos por dólar el viernes pasado, precio que rebasó el previo máximo histórico de 15.3650 observado el 2 de marzo de 2009. Como sabemos, lo que empujó el precio del dólar a estas alturas fue el reporte laboral de Estados Unidos de febrero, que señala una fortaleza de su economía mayor a la anticipada. Esto significa que aumenta la posibilidad de que la Reserva Federal empieza la tan esperada ronda de incrementos en su tasa de política monetaria antes de lo esperado. Un aumento en la tasa de fondos federales seguramente desplazará la curva de rendimientos de los bonos de Estados Unidos hacia arriba, lo que hará que la relación de rendimiento/riesgo de estos instrumentos mejore visiblemente. En su momento, esto deberá atraer capitales de todo el mundo hacia nuestro vecino, lo que fortalecerá todavía más al dólar. Lo que estamos viendo ahora es que el mercado se está adelantando a lo inevitable.
El peso fue una de muchas monedas afectadas, al ver el dólar apreciarse contra prácticamente todo el mundo. Si volteamos a ver el tipo de cambio peso/euro, encontramos que está muy cerca de los niveles observados a mediados de 2008. Si examinamos la trayectoria del peso versus las monedas de los países emergentes, incluso podemos ver que en muchos casos, el peso se ha depreciado menos respecto al dólar que muchos otros países. Sin embargo, pocos países como México dependen del dólar en la misma proporción que nosotros, por lo que este tipo de comparaciones no reducen el estrés ni sirve mucho de consuelo.
Estados Unidos y muchos otros países, han seguido una política monetaria exageradamente expansiva a lo largo de los últimos seis años. Esto ha producido una liquidez mundial sin precedencia, que a su vez ha buscado dónde refugiarse en un mundo financiero. En el abanico de opciones, México ha ofrecido relativamente buenos rendimientos, mientras que la percepción de riesgo soberano ha mejorado sustancialmente. Esto ha provocado un influjo de dólares, dirigidos principalmente al mercado de bonos gubernamentales, a tal grado que la proporción de deuda pública interna en manos de extranjeros ha crecido a niveles muy elevados. El Banco de México dio a conocer la balanza de pagos de 2014 hace unas semanas, que señala que México ha recibido casi 100 mil millones de dólares en inversión de cartera en los últimos dos años.
Las autoridades monetarias han advertido desde hace tiempo que la vulnerabilidad más marcada del país radica en estos flujos. El mercado busca rendimientos, por lo que la ronda de aumentos en la tasa de interés en Estados Unidos pudiera provocar una salida de capitales sin precedentes, que en un escenario extremo podrían situar al tipo de cambio por encima de 20 pesos por dólar en un muy corto plazo. Afortunadamente, es un escenario de poca probabilidad, ya que el Banco de México tendrá que responder (o anticiparse) primero con aumentos en la tasa de política monetaria para evitar un deterioro en el diferencial de rendimientos. En seguida, tendrá que poner a disposición del mercado los dólares suficientes para evitar un desastre. El Banco Central tiene alrededor de 200 mil millones de dólares en sus reservas, más un crédito contingente de 70 mil millones adicionales con el FMI.
Las preguntas que nos debemos hacer son sobre la respuesta de las autoridades monetarias. ¿Esperarán a que la Reserva Federal empiece a subir su tasa, o bien, se anticiparán para mandar un mensaje al mercado? ¿Seguirá con sus subastas de montos pequeños ante movimientos diarios mayores a dos por ciento en el tipo de cambio, o bien, empezará a intervenir en el mercado con colocaciones mayores discrecionales? En principio, el Banco no tiene un objetivo para el tipo de cambio, sino solo busca minimizar la volatilidad que resulta de periodos de alta especulación. Sin embargo, tarde o temprano tendrá que asumir la responsabilidad de una intervención mayor para evitar un escenario extremo. Hay que recordar que estas decisiones las toma la Comisión de Cambios, integrado por tres miembros del Banco de México y tres de la SHCP, en la cual el Secretario de SHCP tiene el voto de calidad en caso de empate.
¿Qué debemos esperar? En el muy corto plazo seguirá la volatilidad y la depreciación del peso, posiblemente en periodos recurrentes, hasta que finalmente tanto la Reserva Federal como el Banco de México tomen decisiones. En el mediano plazo, deberá regresar la normalidad y el peso empezará a apreciarse. Pero en vías de mientras, ¿hasta dónde llegará el tipo de cambio?

La Balance de Pagos de 2014

Febrero 26th, 2015 | Posted by Jonathan Heath in Arena Publica - (2 Comments)

El Banco de México dio a conocer los resultados de la balanza de pagos de 2014, que se caracterizó por un déficit en la cuenta corriente de 26.5 mil millones de dólares, un superávit en la cuenta de capital de 57.2 mil millones y una acumulación de reservas netas por 16.7 mil millones de dólares, desde la óptica de cómo se acostumbraba presentar nuestras cuentas con el exterior hace algunos años. Sin embargo, en un intento de cumplir con los últimos cambios que recomienda el Fondo Monetario Internacional (FMI), ahora el Banco de México utiliza un superávit de la cuenta “financiera” de 56.02 mil millones de dólares (en vez de la cuenta de capital) y reporta la variación en reservas “brutas” (en vez de las netas) de 15.5 mil millones de dólares.
Esto último es interesante, ya que la definición “legal” de las reservas internacionales en México involucra el concepto “neto” en vez de “bruto”. La Ley Orgánica del Banco de México estipula que los pasivos de corto plazo (menores a seis meses) no se pueden considerar parte de las reservas, mientras que reconoce como parte de sus reservas los pasivos con el FMI (que actualmente no tenemos). Sin embargo, esta definición “sui generis” de México no es reconocido por el FMI y siempre ha causado problemas en términos comparativos. El hecho de que el Banco de México haya acordado utilizar la definición internacionalmente reconocida desde hace ya algunos años, es señal de madurez institucional.
El saldo de la cuenta corriente representa 2.1 por ciento del PIB, que es una proporción adecuada para un país como México. A partir de 1995, desde que México adoptó un régimen cambiario flexible, el déficit ha promediado 1.5 por ciento del PIB y ha fluctuado entre 0.5 y 3.2 por ciento. En 1994, el último año en que sostuvimos un régimen de reglas fijas, el déficit fue 5.6 por ciento del PIB. La falta de flexibilidad cambiaria nos condujo a una época de crisis recurrentes, caracterizadas por déficit abultados en la cuenta corriente. En cambio, la época actual de flexibilidad ha logrado mantener déficit bajos y evitar así problemas en nuestras cuentas externas.
En 2013 tuvimos un déficit ligeramente mayor, de 29.7 mil millones de dólares, que representaba 2.4 por ciento del PIB. La reducción de 3.2 mil millones de dólares del año pasado, se logró a pesar de que la balanza de mercancías tuvo un déficit de 1.2 mil millones mayor en 2014 que en el año anterior. Parte se logró al ver un incremento en las remesas familiares por 1.8 mil millones más que en 2013, pero la diferencia principal fue por una disminución de 4.5 mil millones en la balanza de rentas, producto de menores pagos de interés al exterior.
El balance de mercancías no fue radicalmente diferente en 2014 respecto a 2013, ya que el déficit fue apenas 1.2 mil millones de dólares más. Sin embargo, hubo un cambio enorme en el desglose del déficit entre el balance de mercancías petroleras y no petroleras. En 2013, el balance petrolero arrojó un superávit de 8.6 mil millones, mientras que el balance no petrolero registró un déficit de 9.8 mil millones. En 2014, el primero disminuyó a un superávit de 1.5 mil millones, mientras que el segundo reflejó un déficit de tan solo 3.9 mil millones. En otras palabras, la disminución del superávit petrolero de 7.1 mil millones fue compensado por una reducción en el déficit no petrolero de 5.9 mil millones de dólares.
Otra característica de la balanza de pagos que cambió en 2014 fue la proporción de nuestras exportaciones dirigida al mercado de Estados Unidos. Después de alcanzar casi 90 por ciento de las exportaciones en 2000, esta dependencia fue reduciéndose paulatinamente en el transcurso de la década pasada hasta llegar a 79 por ciento hace apenas unos años. Sin embargo, el año pasado se revertió de nuevo la tendencia, al incrementarse de 79.7 por ciento en 2013 a 81.3 por ciento en 2014. La razón principal fue la recesión europea, que trajo consigo una disminución en las exportaciones mexicanas hacia esa zona, mientras que nuestras exportaciones a Estados Unidos siguieron creciendo. En especial, resalta la penetración de la industria automotriz, que después de representar 29.6 por ciento de nuestras exportaciones no petroleras en 2014, el año pasado pasó a registrar 30.9 por ciento del total.
Otro aspecto interesante de la balanza de pagos en 2014 fue la parte correspondiente a la inversión extranjera. Fue notorio la entrada de inversión extranjera directa (IED) en 2013, al alcanzar la cifra histórica de 44.2 mil millones de dólares, caracterizada por la operación jumbo de la Cervecería Modelo. En ese mismo año, tuvimos 13.3 mil millones de inversiones de mexicanos en el exterior, por lo que la entrada neta de IED alcanzó un nuevo máximo de 31.1 mil millones de dólares. En 2014, la entrada de IED fue aproximadamente la mitad del año anterior (22.6 mmd), mientras que la inversión de mexicanos en el exterior fue de 7.6 mil millones. Por lo mismo, tuvimos un saldo de 15.0 mil millones de dólares, ligeramente por debajo del 50 por ciento registrado el año anterior. Si consideramos que la mayoría de las entradas fueron virtuales al ser producto de utilidades reinvertidas de empresas multinacionales, realmente alcanzamos una cantidad de inversiones nuevas sumamente baja. Las cifras de IED fueron del todo decepcionantes, especialmente si consideramos que lo que el gobierno prometió con el “momento México” y diez reformas estructurales.
En cambio, la inversión extranjera de cartera ha sido explosivo. Si consideramos que la entrada de 47.2 mil millones de dólares en 2014 llegó por encima de la entrada de 50.3 mil millones del año anterior, hemos recibido casi 100 mil millones de dólares en dos años, que se encuentra invertido principalmente en valores gubernamentales. Esta cantidad representa la vulnerabilidad más importante de la economía mexicana, ya que el flujo pudiera revertirse rápidamente ante cambios en la política monetaria de Estados Unidos, o bien, ante acontecimientos internacionales adversos que provocaran cambios en el apetito por mercados emergentes.
En principio, la balanza de pagos no padece de desequilibrios. Tenemos un déficit en la cuenta corriente relativamente modesto y un superávit voluminoso en la cuenta financiera, de tal forma que hemos acumulado reservas internacionales (por 15 años consecutivos). Sin embargo, tenemos muchas vulnerabilidades: la disminución en el precio del petróleo ha mermado el superávit petrolero a tal grado que pronto pudiera registrar un balance negativo; las bajas tasas de interés internacionales ha permitido disminuir nuestra balance de renta, pero las tendencias futuras indican que ahora deberán subir; la entrada de IED no ha mostrado el dinamismo prometido; y, la mayoría de las entradas financieras son inversiones de cartera de corto plazo, que pudieran revertirse en cualquier momento.
¿Nuestras fortalezas? Fundamentalmente una: el régimen cambiario flexible, que no permite que se acumulen desequilibrios desconcertantes.

El Banco de México acaba de informar que tuvimos un déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos de 15.6 mil millones de dólares (mmd) en los primeros tres trimestres del año. Este monto ya supera el déficit de todo 2012, que fue de 14.6 mmd. Como proporción del PIB representa 1.7 por ciento, casi el triple de lo que fue en el mismo periodo del año pasado (0.6 por ciento). Dado que el cuarto trimestre suele ser de mayor déficit (aunque no siempre), podremos esperar terminar 2013 cerca de 2.0 por ciento, que lo situaría en el más elevado de los últimos diez años.

El balance de la cuenta corriente siempre ha sido foco de atención, ya que cuando registra un déficit elevado hemos caído en crisis.  Después de décadas de déficits relativamente bajos, se disparó por primera vez en 1973 a 3.8 por ciento del PIB y al año siguiente a 4.1 por ciento. El elevado déficit fiscal y el aumento en la inflación provocaron el desequilibrio y forzó la devaluación del peso en 1976, después de 22 años de una paridad fija con el dólar. De nuevo en 1981, el déficit creció a una proporción inmanejable (4.9 por ciento del PIB), por lo que al año siguiente tuvimos una serie de devaluaciones que dieron pie a la década perdida de los ochenta.

Esta dos primeras crisis fueron resultado de desequilibrios crónicos en las finanzas públicas y esquemas de políticas económicas poco flexibles. Para evitar futuros crisis similares, el gobierno mexicano realizó un esfuerzo mayor de saneamiento fiscal a principios de los noventa, sin embargo, sin corregir el desequilibrio externo. De hecho el promedio para el sexenio llegó a 4.0 por ciento anual, el más elevado para cualquier periodo presidencial en toda la historia. El Secretario de Hacienda de entonces pensó erróneamente que un superávit fiscal por si solo era suficiente para evitar cualquier descalabro, pero el déficit externo de 5.6 por ciento del PIB en 1994, combinado con una política económica rígida, llevó al país a una de las crisis más grandes que hemos tenido en nuestra historia.

¿Nos debe preocupar el déficit en la cuenta corriente? A partir de 1995, abandonamos una de las políticas económicas más ineficaces que teníamos, el del régimen cambiario de bandas preestablecidas con desliz controlado. Pocos años después se canceló el esquema de pactos concertados, que era la raíz de la falta de flexibilidad que enfrentaba el gobierno para corregir en tiempo y forma cualquier desequilibrio que se pudiera presentar. La introducción del régimen cambiario de flotación no solo permitió reducir en forma natural el déficit externo, sino también dio pie a una política monetaria enfocado principalmente a la estabilidad de precios. El resultado fue una estabilidad macroeconómica eficiente y sostenible.

La idea básica es que si el déficit en la cuenta corriente empieza a crecer, el tipo de cambio se ajustará gradualmente de tal forma que se evite la formación de un desequilibrio mayor. Sin embargo, este proceso no solo involucra la cuenta corriente, sino también la cuenta financiera de la balanza de pagos. Es más bien el balance de fuentes y usos de divisas en el mercado que determinará la dirección del tipo de cambio, lo cual no solamente involucra los ingresos y egresos de divisas procedentes de las exportaciones e importaciones de bienes y servicios, sino también los flujos financieros.

En principio, la acumulación de reservas internacionales es la expresión última del balance de divisas que entran y salen del país. No obstante, necesitamos separar los flujos que representan transacciones en el mercado de los que el Banco de México maneja paralelamente. Las exportaciones e importaciones que maneja Pemex, más las compras y ventas de divisas del gobierno federal con el Banco de México, no pasan por el mercado y su balance determina (con algunas excepciones) la acumulación de las reservas internaciones. Todas las demás transacciones se manejan en el mercado libre y su balance determina el tipo de cambio.

Para analizar mejor las cifras de la balanza de pagos, el Banco de México debería presentarnos dos balances por separado, cuyos sumas serían equivalentes al total: uno que maneje todas las operaciones que se realizan fuera del mercado (y así podemos entender mucho mejor la acumulación de reservas) y otro que contenga todas las demás transacciones, que al final del día determinan el tipo de cambio.

Aun así, el régimen cambiario actual es nuestra mejor protección contra la formación de un desequilibrio externo inmanejable.