Artículos y comentarios sobre la Economía Mexicana
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Abril 4th, 2017 | Posted by Jonathan Heath in Pulso Económico (Reforma) - (0 Comments)

Hacía fines del año pasado la economía marchaba a un paso lento, caracterizado por desequilibrios fiscal y externo crecientes. A pesar de un ajuste cambiario extraordinario a lo largo de dos años, nuestras exportaciones no crecían. A pesar de un gasto público sin precedente, la inversión pública seguía cayendo (por séptimo año consecutivo) y la deuda pública ya rebasaba 50 por ciento del PIB. Peor aún, tanto la política fiscal como la monetaria se tornaban más y más restrictiva, prometiendo un freno adicional a la actividad económica. La percepción de la situación económica del país reflejaba un pesimismo no visto en mucho tiempo. En ese momento, gana Trump la presidencia de Estados Unidos. En un par de meses vimos cómo se desplomaba el peso junto con la confianza empresarial y del consumidor.

Ya con el tipo de cambio tocando 22 pesos por dólar y la confianza del consumidor en mínimos históricos, los analistas que se dedican a tratar de anticipar el rumbo de la economía revisaban sus expectativas para el crecimiento a la baja. El consenso llegó a 1.5 por ciento, pero algunos esperaban todavía algo peor. Por ejemplo, las instituciones financieras más importantes como Banamex (1.2 por ciento), Bancomer (1.0 por ciento) y Banorte (1.1 por ciento) fueron de los más pesimistas. Incluso, una institución, BNP-Paribas, puso su expectativa en 0.0 por ciento para el año. No era para menos, ya que algunas de las primeras cifras, como el Indicador IMEF y las ventas de ANTAD, marcaban una clara tendencia a la baja.

Para tener una tasa de crecimiento más cercano a 1.0 por ciento, necesitaríamos anticipar una caída en el PIB en el primer trimestre del año. El escenario lo vea ante una inversión privada detenida por la incertidumbre que representaba Trump y ante un consumo privado más medido por la pérdida en el poder adquisitivo como consecuencia del incremento significativo en la inflación. Pero cuál ha sido la sorpresa que los primeros indicadores duros muestran que la actividad económica sigue creciendo. El INEGI reportó que el IGAE de enero creció 0.27 por ciento respecto a diciembre. Aunque no es una tasa tan robusta, sí implica un ritmo de crecimiento mayor a 3 por ciento y es la novena tasa positiva consecutivo para la actividad económica global. Fue producto de avances marginales en las actividades secundarias y terciarias y de una tasa muy significativa en las primarias. No todo va bien, pues la minería sigue a la baja y el comercio presentó una caída importante (¿saqueos?). Pero simplemente el hecho de que no hubo una tasa negativa en general para el mes fue excelente noticia.

Para febrero, ya tenemos dos indicadores adicionales con buen desempeño. Las exportaciones manufactureras avanzaron 3.6 por ciento en febrero y más aún, muestran una clara tendencia al alza. Las exportaciones no petroleras de enero-febrero se ubican 6.9 por ciento por encima del mismo bimestre del año anterior, mientras que las petroleras reflejan una recuperación muy importante. Dado que las exportaciones han sido el principal motor de crecimiento del país a lo largo de los últimos 24 años, su buen comportamiento es vital. También sigue a la baja el desempleo; la tasa urbano de 3.78 por ciento de febrero es la más baja desde que existe la ENOE desde enero de 2005. La mejoría observada a lo largo de los últimos 15 meses es de las más pronunciadas desde la que vimos después de la crisis “tequilera” de 1997 a 1999. Finalmente, la trayectoria del tipo de cambio en los últimos dos meses ha regresado el valor del peso a los niveles pre-Trump, claro reflejo de que se han revertido las preocupaciones extremas.

No todas las noticias son buenas. Más bien predominan señales mixtas. El desplome en las obras de ingeniería civil es impresionante, la edificación muestra una tendencia lateral desde hace buen tiempo y las ventas de ANTAD anticipan una desaceleración importante en el comercio. El incremento en la inflación en los primeros tres meses del año es sumamente preocupante, ya que anticipa una pérdida importante en el poder adquisitivo, fundamental para el consumo de los hogares. No obstante, la economía no se está colapsando como algunos anticipaban. Se mantiene cierto pulso, nada acelerado, pero lo suficiente como para relajarnos tantito. Con todo esto, es muy probable que veamos ahora revisiones al alza en las expectativas de crecimiento para el año.

Desde principios de año hemos estado revisando a la baja las proyecciones de crecimiento para el año entrante en forma sistemática y al alza el tipo de cambio. Las razones giraban alrededor de una incertidumbre en torno a la inversión, la reducción en el gasto público, menores exportaciones y la implementación de políticas económicas más y más restrictivas. Si tomamos como referencia las últimas encuestas de expectativas de Banxico, Banamex y el IMEF, para principios de noviembre había un consenso para el PIB de 2.3 por ciento para 2017, dentro de un intervalo de 1.5 a 3.3 por ciento. Para el tipo de cambio, alrededor de 18.60 al cierre del próximo año, en un intervalo de 17.25 a 20.50. Sin embargo, todos estos números, ya de por si cada vez más pesimistas, pertenecían a un escenario “Clinton”. Posiblemente algunos habían elaborado un escenario “Trump”, pero ni era su escenario más probable y ni lo pensaron mucho.

Ahora nos enfrentamos todos a la dificultosa obra de construir el escenario Trump. Si de por sí la tarea de vislumbrar el futuro es complicado entre tanta conjetura que se tiene que realizar, elaborar un escenario cuya línea principal es que casi todo puede cambiar, lo vuelve casi imposible. Podemos poner números sobre la mesa, pero debemos admitir que el margen de error aumenta en forma exponencial. No obstante, podemos empezar con algunas pinceladas sobre lo que puede venir.

De entrada, debemos dividir el escenario en dos partes: la primera de corto plazo, cuya motivación principal es una mayor incertidumbre, donde casi todo se va mover ante la especulación; y la segunda, de mediano y largo plazo, que responde más a lo que vamos viendo sobre la marcha en torno a cambios estructurales. Por ejemplo, en el corto plazo podemos pensar que el tipo de cambio va aumentar todavía mucho más ante la incertidumbre de que si el Tratado de Libre Comercio se va renegociar o de plano, cancelar. Pero en el mediano plazo, podemos realizar algunos supuestos acerca de la dirección y alcance de una supuesta renegociación y tratar de anticipar sus implicaciones.

En el corto plazo, podemos anticipar un tipo de cambio más elevado, mayor inflación, menos crecimiento y una tasa de política monetaria mayor, todo con respecto al escenario Clinton que teníamos. ¿Por qué? El tipo de cambio es uno de los mejores reflectores de la incertidumbre. En el corto plazo, no sabemos que esperar, por lo que por lo pronto compraremos dólares para protegernos y casi no habrá nadie que venda sus dólares para comprar pesos. ¿Hasta dónde puede llegar el tipo de cambio en estas semanas? No podemos descartar que aumentará todavía dos o tres pesos más para situarse más cerca de 24 o 25 pesos, mientras que difícilmente regresará a estar por debajo de 20. ¿Esto qué implica? Hasta ahora hemos visto que el traspaso del tipo de cambio a la inflación se ha contenido, pero el ajuste ya llegó a un nivel en el cual será prácticamente imposible contener una escalada de precios. Por lo mismo, tendremos que revisar la expectativa de inflación para el año entrante al alza. ¿En cuánto? Aun en un escenario optimista, es muy probable que la inflación se ubica por arriba del techo del famoso rango de variabilidad de 4 por ciento. ¿Qué tanto más? Un escenario pesimista lo podría ubicar incluso ya cerca de 10 por ciento.

Si vamos a incorporar a nuestro nuevo escenario más inflación, tenemos que suponer también que el Banco de México subirá mucho más la tasa de política monetaria. ¿Cuánto? Esta semana podríamos ver unos 100 puntos base y posiblemente otros 100 hacia fin de año. Podemos también hacer el supuesto de que no habrá flujos de inversión extranjera directa y que muchos proyectos de inversión se detendrán aun antes del incremento en el costo del crédito. El único flujo que podrá aumentar es el de remesas, ya que muchos aprovecharán el tipo de cambio para mandar recursos a sus familias antes de cualquier interrupción por parte del nuevo gobierno de Trump. Todo junto implica que aumenta considerablemente la posibilidad de una tasa negativa para el PIB en el primer trimestre del año y de una recesión en la primera mitad del año. Las posibilidades de crecimiento para el año en un todo, dependerá de los primeros anuncios concretos de la nueva era en términos de la renegociación del Tratado, las deportaciones masivas, cambios fiscales y otras medidas que se vayan tomando.

Desde hace casi un año, los economistas que participan en las encuestas rutinarias de expectativas han revisado consistentemente a la baja el consenso para el crecimiento económico para 2016. Hace diez meses (agosto 2015), el consenso de la mayoría de las encuestas giraba alrededor de 3.2 por ciento de crecimiento para este año, mientras que la SHCP todavía pensaba en 3.8 por ciento. No obstante, hasta el mes pasado las revisiones habían llevado al consenso a esperar tan 2.3 por ciento. Pero con la entrega de las últimas encuestas, hemos visto por primera vez algunas revisiones al alza: la quincenal que realiza Banamex a instituciones financieras revisó al alza a 2.4 por ciento, mientras que la mensual que Banxico aplica a “especialistas” en economía aumentó a 2.45 por ciento. La excepción fue la Encuesta Mensual de Expectativas IMEF, que quedó sin cambios en 2.3 por ciento.

¿Qué fue lo que motivó a algunos (no todos) a esperar ligeramente más crecimiento? Básicamente fue el comportamiento del primer trimestre del año, que creció en términos anualizados 3.3 por ciento respecto al trimestre inmediato anterior y 2.8 por ciento respecto al mismo trimestre del año anterior. Esta cifra fue mayor a la anticipada y señala la posibilidad de más crecimiento para el año en su conjunto. Es importante recordar que el PIB del año es el promedio de los cuatro trimestres, por lo que un buen crecimiento al principio de año contribuye mucho más a que si se diera al final.

El optimismo no es generalizado, ya que en la Encuesta de Banamex solo cinco instituciones incrementaron su expectativa, mientras que en la del IMEF cinco revisaron al alza, pero cuatro a la baja. También prevalece el pesimismo para algunos. Banamex anticipa 2.1 por ciento y GEA 1.9 por ciento, mientras que un participante no identificado en la Encuesta de Banxico espera tan solo 1.7 por ciento. Este extremo parece un tanto exagerado, ya que implica necesariamente que la economía entra en recesión (tasas negativas de crecimiento) en la segunda mitad del año.

¿Por qué esta ambigüedad? ¿Por qué algunos ven cada vez más difícil el crecimiento, al lado de otros que ven un rayito de luz? La respuesta es que el crecimiento económico está prácticamente dividido en dos factores opuestos: el sector externo, que va de mal en peor, caracterizado por tasas negativas, y el consumo de los hogares, que mantiene su paso de recuperación, alentado por mejorías en el ingreso promedio real de las familias y mayor flujo de crédito. En todo esto, encontramos al gobierno simplemente de espectador sin poder realmente hacer mucho, ya que el deterioro en las finanzas públicas ha obligado a recortar el gasto público. Al mismo tiempo, las autoridades monetarias tienen los brazos atados ante la dirección que empieza a tomar la política monetaria de la Reserva Federal. Esto significa que no podemos contar con una política fiscal o monetaria contra cíclica que pudiera alivianar el paso.

Los pesimistas ven la perspectiva cada vez más negativa para Estados Unidos, que demanda menos de nuestras exportaciones a pesar de una mejoría significativa en el tipo de cambio. La ausencia de este motor de crecimiento va a repercutir tarde o temprano en una desaceleración en el consumo privado. Si examinamos las últimas dos décadas, encontramos que la economía interna nunca ha podido crecer sin el empuje del exterior. El escenario se complica aún más al observar que estamos al inicio de un ciclo alcista en las tasas de interés en un entorno de incertidumbre, que genera volatilidad y expectativas negativas.

Los optimistas ven el consumo como un elemento vigoroso, que crece muy a pesar del estancamiento manufacturero y que es muy probable que las exportaciones empiecen a recuperar su camino gracias al impulso del tipo de cambio. La construcción, elemento preponderante de la inversión privada, empezó el año con un impulso sólido, mientras que los beneficios de las reformas estructurales empiezan a surtir efecto.

Al final, ¿dónde quedaremos? Es cuestión de balance entre lo negativo de las exportaciones y lo positivo del consumo. ¿Cuál prevalecerá y terminará por dominar al otro? Por lo pronto, no queda tan claro, ya que las cifras de exportaciones han sido cada vez más negativas, mientras que las del consumo cada vez mejores.

Después de un año de inflación a la baja, todos anticipan que 2016 se caracterizará por una tendencia alcista. La pregunta no es si va a subir la inflación, sino cuánto. ¿Será un incremento moderado limitado para quedar cerca del objetivo de Banxico? O bien, ¿empezaremos a sentir los efectos de un mayor traspaso de la depreciación del peso y una disminución en la brecha negativa del producto (output gap), a tal grado que sorprenderá la inflación al alza?

Por lo pronto, ya tenemos los datos de la inflación de enero, un mes importante, ya que marca la pauta para el año. El gobierno casi siempre aprovecha para ajustar sus tarifas y precios bajo su control, mientras que empresas aumentan sus precios a principios de año. De entrada, el INEGI informó una tasa de 0.38 por ciento para el mes, por arriba de lo que esperaban todas las instituciones financieras que participan en la Encuesta Quincenal de Banamex. La inflación de los últimos doce meses aumentó a 2.61 por ciento, mientras que la de las últimas 24 quincenas llegó a 2.75 por ciento, la más elevada desde la primera quincena de julio del año pasado.

De entrada, sorprendió la tasa de 0.35 por ciento de la segunda quincena del mes, ya que la primera quincena aumentó tan solo 0.03 por ciento. Había instituciones como CIBanco, que esperaban -0.11 por ciento para la segunda mitad de enero. Sin embargo, la tasa subyacente fue 0.19 por ciento para el mes, ligeramente por debajo del consenso de 0.21 por ciento. Por lo mismo, lo que realmente sorprendió fue el componente no subyacente, que aumentó 1.0 por ciento en la quincena (después de una disminución de -0.13 por ciento en la quincena anterior), para registrar un incremento de 0.96 por ciento en el mes. ¿Qué explica este aumento y deberíamos estar preocupados?

De entrada, las alzas en los precios de frutas y verduras (como cebolla, calabacitas y jitomate) explican dos terceras partes del aumento en el componente no subyacente. Estos precios aumentan y bajan mucho, en forma casi aleatoria. También aumentaron las tarifas autorizadas por el gobierno 1.13 por ciento en el mes (derechos por el suministro de agua). Estos incrementos típicamente se presentan en este mes y después no aumentan tanto. En general, podemos pensar que el incremento pronunciado en este componente no obedece a una presión inflacionaria per se, sino simplemente un ajuste estacional que no se debe repetir mucho en el año, salvo el comportamiento en los precios de frutas y verduras que es totalmente impredecible.

Lo que siempre debe preocupar más es el componente subyacente, ya que, si hay un mayor traspaso de la depreciación del peso o si empieza a sentirse presiones por una demanda agregada creciente, es aquí donde lo vamos a notar. De entrada, no hay evidencia (todavía) de un mayor traspaso. El componente de mercancías no alimenticias (el más susceptible a un traspaso) registró un incremento de 0.16 por ciento y su variación anual llegó a 3.1 por ciento. Si tomamos en cuenta que el tipo de cambio ha aumentado alrededor de 40 por ciento en el último año y medio, queda claro que estos números reflejan una ausencia de efectos indirectos o secundarios sobre los precios. No descarta ajustes futuros, pero por lo pronto no hay evidencia de alguna contaminación.

El Banco de México ha reportado la presencia de una brecha de producto negativo desde hace tiempo, es decir, que el crecimiento de la economía se ubica por debajo del PIB potencial, que es lo máximo que podemos crecer sin ejercer presiones inflacionarias por el lado de la demanda. El componente de “otros servicios” (el más susceptible a estas presiones), registró una disminución de -0.07 por ciento en el mes, lo que sugiere que la brecha permanece negativa y que por lo pronto no hay evidencia de que se estuviera cerrando.

Por último, observamos que la inflación al productor en enero fue 0.87 por ciento, alcanzando una tasa anual de 3.9 por ciento. Esta cifra sugiere que los productores han experimentado mayores aumentos de precios, pero que no los han reflejado en sus precios al consumidor, todavía mayor evidencia de que permanece la brecha negativa de producto. Por ejemplo, la fabricación de equipo de cómputo refleja un incremento anual de 15.9 por ciento en los precios al productor, mientras que al consumidor refleja una tasa anual de -0.2 por ciento. En general, los bienes durables al consumidor han aumentado 2.7 por ciento anual, prácticamente la mitad del incremento al productor.

Conclusión, la inflación anual ha empezado su esperada trayectoria ascendiente, pero todavía sin mayor preocupación.

Llama la atención un artículo escrito por Bank of América Merrill Lynch (BofAML), titulado “¿Cuál es el problema del dólar a 17? ¡Ninguno!”, que apareció hace una semana en una revista de circulación nacional. Sin duda, el tipo de cambio es uno de los precios más importantes de la economía mexicana. El hecho de que haber aumentado prácticamente 30 por ciento en un poco más de un año y afirmar que no provoca problema alguno, parece algo ingenuo.

De entrada, ante la pregunta de por qué se ha depreciado tanto el peso, el artículo afirma que la razón principal es que han entrado menos dólares a México a raíz de la disminución de la venta de petróleo, debido a la caída en la producción y a que los precios internacionales del petróleo se desplomaron. Pero si esto fuera la causa, entonces ¿por qué se depreciaron muchas monedas en igual o mayor magnitud ante el dólar, aun cuando muchos de estos países ni siguieran son exportadores de petróleo? Además, las divisas que entran a nuestro país por este concepto ni siguieran pasan por el mercado cambiario, ya que Pemex tiene la obligación de venderlos directamente al Banco de México. En el mejor de los casos, hubo una afectación psicológica que provocó un aumento en la demanda, pero no disminuyó la oferta de dólares por este concepto.

Según esto, la segunda razón es que han salido muchos dólares de México para irse a Estados Unidos. No obstante, Banamex reporta que en septiembre los flujos mensuales de extranjeros en Bonos M aumentaron por tercer mes consecutivo y que en general los flujos de capital a bonos a tasa fija acumularon una entrada positiva en el tercer trimestre. Dice la institución que los flujos totales de extranjeros a bonos locales aumentaron 1.4 por ciento en lo que va el año. Más que salidas masivas de capital, lo que parece que ha pasado es que más bien entran menos dólares que antes. Obviamente, ha cambiado la composición de oferta y demanda de dólares, pero parece ser que es algo mucho más complicado que lo que apunta BofAML.

Independientemente de las razones de porqué se ha dado la depreciación, lo que más llama la atención es la afirmación que no ha causado problema alguno. Si bien es cierto que hasta ahora no hemos visto una reacción inflacionaria (incremento generalizado y sostenido en los precios), el reacomodo en los precios relativos ha creado un sinnúmero de problemas en muchos mercados. Hay una gran cantidad de empresas que están pasando aceite por los incrementos en los precios de sus insumos y otros que han suspendido inversiones ya que no saben a qué atenerse. El impacto sobre la incertidumbre se ve muy claro en las encuestas de expectativas empresariales.

Sin embargo, el mensaje neurálgico del artículo es que este proceso de corrección en el tipo de cambio no tiene nada que ver con las devaluaciones traumáticas de antaño. El régimen cambiario de flotación funciona de maravilla al no permitir que se acumule un desequilibrio, que después requiere un ajuste verdaderamente dañino, no solamente en términos de inflación, sino también sobre la actividad económica.

Entre muchas de las ventajas, tenemos que no hay un efecto importante en el nivel general de precios. Entre otras cosas, debemos agradecer la baja en los precios de muchos commodities que han ayudado a neutralizar el impacto. El Banco de México estima que por cada punto porcentual (100 puntos base) que aumenta el precio del dólar, hay una incidencia de 4 puntos base en el INPC. Esto significa que la depreciación de 30 por ciento podría dejar un incremento de 1.2 puntos porcentuales en la inflación, que seguramente impactará en forma gradual a lo largo de los siguientes años.

Finalmente llama la atención que tampoco hemos visto una mejoría en las exportaciones, típicamente asociado con una depreciación importante. La razón principal es que ha sido más importante el efecto ingreso que el efecto precio, es decir, que por más barato que sean nuestras exportaciones en el exterior, no ha mejorado el ingreso externo lo suficiente como para demandar más nuestros productos. También tenemos que tomar en cuenta que en esta ocasión, el peso mexicano no es la única moneda que ha perdido valor contra el dólar, por lo que muchos otros países tienen igual o mayor ventaja en poder ofrecer productos más baratos a los Estados Unidos.

Al final de cuentas, no podemos decir que el dólar a 17 pesos no ha acarreado problemas ni angustias sustanciales. Pero sí podemos afirmar que son menores en proporción y diferentes en cuanto a sus impactos en la vida empresarial y cotidiana que en ocasiones pasadas.

En estos meses, la SHCP tiene la tarea de preparar el Proyecto de Presupuesto de Egresos de la Federación (PPEF), la Iniciativa de la Ley de Ingresos (ILI) y los Criterios Generales de Política Económica (CGPE) para 2015, que se enviarán al Congreso para su aprobación antes del 8 de septiembre. Este ejercicio ha despertado mucho interés, en especial por el anunció de la intención de trabajar en una reingeniería del gasto público con una perspectiva de Presupuesto Base Cero. Lo que la SHCP busca es contener el crecimiento inercial de los egresos, pues en los últimos dos sexenios el gasto corriente aumentó de 10.9 a 15.2 por ciento del PIB. Sin la abundancia de recursos petroleros, si quiere SHCP cumplir con la trayectoria prometida de un déficit fiscal decreciente, simplemente tiene que buscar cómo gastar menos y mejor.

Que tan efectivo podrá ser este ejercicio de reingeniería ha sido tema de numerosos debates. Existe mucho escepticismo al respecto y las expectativas no son muy buenas. La mayoría piensa que, efectivamente, habrá recortes en el gasto, pero realmente no mejorará la calidad y eficiencia del mismo. En otras palabras, el gasto público seguirá aportando muy poco (si es que algo) al crecimiento económico, mientras que el gobierno hostigará a los hogares y a las empresas para quitarles el máximo de recursos posibles.

Sin embargo, los recortes no son el único tema de discusión en esta ocasión. También se cuestionan los parámetros que se utilizarán en el marco macroeconómico para elaborar el ejercicio financiero. La SHCP anunció a principios de abril (en un documento conocido como pre-criterios) que elaborará el presupuesto con estimados de 3.7 por ciento para el crecimiento económico, de 14.50 pesos por dólar para el tipo de cambio promedio y 4.5 por ciento para la tasa de política monetaria. Si consultamos las últimas encuestas de expectativas, encontramos que se anticipa un crecimiento mucho menor de 3.2 por ciento, un tipo de cambio más cercano a 16 pesos y una tasa de interés ligeramente menor. Esto ha llevado a varios a preguntar que si no sería recomendable que los CGPE fueran formulados por una entidad autónoma y validados por expertos independientes.

Ha sido muy criticada la SHCP por sus proyecciones económicas en este sexenio. Para el presupuesto de 2013 se utilizó una tasa de crecimiento para el PIB de 3.9 por ciento, cuando tan solo crecimos 1.4 por ciento. Para 2014 se utilizó de nuevo una tasa de 3.9 por ciento y el crecimiento se quedó en 2.1 por ciento. Para este año, la SHCP estimó que el crecimiento sería 3.7 por ciento, mientras que el consenso actual es de 2.5 por ciento (y seguimos revisando a la baja). Peor aún, cada trimestre tiene que salir la SHCP a admitir que el crecimiento será menor a lo que estimaban apenas hace tres meses.

Pero a pesar de que el gobierno se ha equivocado constantemente en sus proyecciones económicas, no creo que se necesita una entidad autónoma para elaborar los parámetros ni una valuación de expertos independientes. El estancamiento de 2013 y el desempeño mediocre de los siguientes dos años fue sorpresa para todos. Si vemos cuanto eran las estimaciones de consenso en los momentos en que la SHCP preparó sus presupuestos, observamos que todos nos equivocamos, tanto el sector privado como los organismos internacionales. Nadie tiene una bola de cristal y no por ser el gobierno debe tener una mejor habilidad de proyectar el futuro que los demás. Más bien, lo que tiene que hacer es tomar los últimos datos correspondientes, basados en la información disponible al momento. Si sus proyecciones difieren mucho de los consensos de las encuestas disponibles (como la de Especialistas en Economía del Sector Privado que realiza Banxico, la de Expectativas quincenales de Instituciones Financieras que levanta Banamex, o la Encuesta Mensual de Expectativas del Comité de Estudios Económicos del IMEF), entonces el Congreso tendrá la responsabilidad de cuestionar a la SHCP.

Lo que sí debería de dejar de hacer la SHCP es participar en el “juego” de tener proyecciones actualizadas cada trimestre. A diferencia del Banco de México donde es parte del análisis de la economía, que se necesita para respaldar sus decisiones de política monetaria, la SHCP solo necesita realizar un marco macroeconómico en septiembre de cada año para la programación financiera de su presupuesto. No es necesario tener proyecciones al día, que sólo alimentan una travesura mediática en la cual no gana absolutamente nada. Salir cada tres meses para este propósito es un invento innecesario de este sexenio.

Causó cierta desilusión cuando INEGI reportó que el PIB del primer trimestre creció 1.6 por ciento anualizado respecto al trimestre inmediato anterior. Sin embargo, fue una tasa superior al desempeño que había divulgado Estados Unidos en su primera estimación de 0.2 por ciento. A los pocos días, el Buró de Análisis Económico (BEA) anunció su segunda estimación, de -0.7 por ciento. Significa que la diferencia entre el crecimiento del PIB de México y de Estados Unidos fue 2.3 puntos porcentuales en los primeros meses del año.

No obstante, si tomamos como referencia la tasa anual (respecto al mismo trimestre del año anterior), observamos un avance de 2.7 por ciento en Estados Unidos versus 2.5 por ciento en México. Ante las noticias del primer trimestre, los especialistas en economía encuestados por el Banco de México ajustaron sus expectativas de crecimiento para Estados Unidos a 2.5 por ciento en 2015 y 2.8 por ciento en 2016. Resulta interesante comparar estos números con los anticipados por economistas de su propio país, que ven las perspectivas de su economía con más optimismo que nosotros (2.9 por ciento para 2015 y 2.8 por ciento para 2016). Seguramente, parte de su razonamiento es que ven un rebote en los siguientes dos trimestres, tal como pasó el año pasado. Después de caer -2.1 por ciento en el primer trimestre de 2014, la economía estadounidense creció 4.6 y 5.0 por ciento, respectivamente, en los siguientes dos trimestres.

El tropiezo del primer trimestre en Estados Unidos se ve como un factor temporal. De ser cierto, deberíamos observar más crecimiento en los siguientes trimestres y en consecuencia, un comportamiento mejor en nuestras exportaciones. Si combinamos esta expectativa con los indicios de un mejor desempeño en el consumo en México, no deberíamos ser tan pesimistas en cuanto al crecimiento en el año. Por lo mismo, resulta interesante analizar la primera encuesta de expectativas que sale a la luz después de conocer los resultados del INEGI y de la BEA, junto con las revisiones a la baja que divulgaron la SHCP y el Banco de México.

Hasta mediados de mayo, el consenso (mediana) de la mayoría de las encuestas (incluido la de Banxico) se ubicaba en 2.8 por ciento, con un intervalo cuyo techo llegaba hasta 3.6 por ciento. Desafortunadamente, la encuesta de Banxico no revela las respuestas individuales, pero mediante otras (como la del IMEF y la de Banamex), podemos ver no solamente quienes están en los extremos, sino también cuántos (aunque participan 35 en la de Banxico contra 26 en la de Banamex). En este caso, las más optimistas eran Banorte (3.6 por ciento), Bancomer (3.5 por ciento) y Santander (3.5 por ciento). Había dos instituciones con 3.2 por ciento, mientras que todas las demás ubicaban su expectativa en 3.0 por ciento hacia abajo.

Queda claro que los que se ubicaban en el extremo optimista van a revisar hacia abajo su estimado. Incluso, Banorte y Bancomer ya anunciaron revisiones significativas. Sin embargo, no queda tan claro qué tantas revisiones se realizaron para las que ya anticipaban un crecimiento menor al 3.0 por ciento. Por lo menos una institución (no sabemos cuál) se tiró al piso al revisar su expectativa a 1.9 por ciento. Este hecho se refleja en que vemos una disminución más marcada en el promedio de las respuestas que en la mediana: la media de la encuesta de Banxico se ubica en 2.66 por ciento, mientras que la mediana está en 2.70 por ciento. No obstante, el nuevo consenso (2.7 por ciento) se ubica ligeramente por arriba de la tasa que yo anticipaba ver (entre 2.5 y 2.6 por ciento).

La encuesta dice que 72 por ciento (alrededor de 25 instituciones) ven el entorno actual mejor que hace un año, mientras que 28 por ciento (10 participantes) no ven ninguna mejoría. Para tener una expectativa igual o peor en los siguientes tres trimestres de 2015 comparado con 2014, los pesimistas estarán anticipando tasas alrededor de 2.4 por ciento para el año o más bajo. Esto nos hace pensar que alrededor de 10 ubican sus expectativas entre 1.9 y 2.4 por ciento, mientras que 25 ven el crecimiento entre 2.5 y 3.2 por ciento.

Siempre es interesante ver quienes se ubican en los extremos. A estas alturas, se antoja un crecimiento de 3.2 por ciento como demasiado optimista, pero una tasa de 1.9 por ciento como exageradamente pesimista. Con la entrega de la encuesta quincenal de expectativas de Banamex este viernes, conoceremos los nombres y apellidos de la mayoría de los participantes y podremos ver quiénes son los optimistas y los pesimistas. Por lo pronto sabemos que SHCP y Banxico no se ubican en estos extremos.

 

La semana pasada, informó el INEGI que el PIB creció 0.4 por ciento en el primer trimestre del año respecto al trimestre anterior. Si anualizamos la tasa para compararla con el avance (estimado) de 0.2 por ciento de Estados Unidos, fue 1.6 por ciento, por mucho un desempeño mejor que nuestros vecinos. La tasa anual (respecto al mismo trimestre del 2014) fue 2.5 por ciento, que se compara favorablemente con la tasa anual inicial del año pasado.

No obstante, el avance mostró cierta desaceleración respecto a la tendencia que observamos a lo largo de 2014, ya que la tasa trimestral de 0.4 por ciento fue la más baja desde el último trimestre de 2013. El menor desempeño proviene principalmente de las actividades secundarias, ya que fueron afectadas por el estancamiento de la economía norteamericana. La economía de Estados Unidos enfrentó condiciones climatológicas adversas y el cierre temporal en varios puertos ante problemas de huelga, lo que significó un avance mucho menor de nuestras exportaciones.

Dos días antes del anuncio y ante la expectativa de un menor crecimiento, el Banco de México revisó su expectativa para 2015 a la baja a 2.5 por ciento (punto medio de su intervalo), medio punto porcentual por debajo de su proyección anterior. Al conocer las cifras del INEGI, la SHCP también modificó su estimado a la baja a 2.7 por ciento (punto medio), lo que representó un punto porcentual completo de menos crecimiento.

Como nos pudiéramos imaginar, los datos del INEGI combinado con las nuevas expectativas de Banxico y SHCP, tuvieron un impacto importante en el mercado. La primera encuesta de expectativas que salió un día después del anuncio de Banxico (pero un día antes del anuncio de INEGI y de la SHCP) fue la quincenal de Banamex, que movió a la baja el consenso a 2.7 por ciento (de 2.8 por ciento). Bancomer anunció al día siguiente que revisaba su estimado de 3.5 por ciento (de los más elevados del mercado) a 2.5 por ciento. Es prácticamente un hecho de que veamos revisiones parecidas en las siguientes encuestas de Banxico (2 de junio), Banamex (5 de junio), IMEF (14 de junio), LatinFocus (16 de junio) y Consensus Economics (20 de junio). Los consensos de estas encuestas seguramente se moverán a un intervalo de 2.4 a 2.6 por ciento, del actual que todavía se mueve entre 2.7 y 2.9 por ciento.

¿Qué implica estas tasas para los últimos tres trimestres de 2015? Crecer 2.9 por ciento en el año, significa registrar tasas anuales de alrededor de 3.0 por ciento promedio, que implica crecer cerca de 1.0 por ciento cada trimestre respecto al anterior. Para llegar a 2.9 por ciento, necesitaríamos ver una recuperación en forma, que aunque muchos no lo ven, creo que todavía no lo podemos descartar. Debemos recordar que el consumo avanza a buen ritmo y se espera que el estancamiento de Estados Unidos fue temporal. Si el escenario no se ve entorpecido por la volatilidad internacional, todavía es factible. Pensemos que esta tasa pasa ahora a ser el techo, muy cerca del que mantiene Banxico.

Para obtener un avance de 2.6 por ciento para 2015, necesitamos tasas anuales promedio del mismo monto en los siguientes tres trimestres, que implica tasas trimestrales promedio ligeramente superiores al observado en 2014. Este escenario se antoja como el punto medio y se ve muy factible ante los avances registrados al momento. ¿Pero cuál sería el nuevo piso? Supongamos que la actividad económica se estanca y registra avances trimestrales no tan diferentes al decepcionante desempeño de los últimos tres trimestres del año pasado. Este escenario nos daría un crecimiento cercano a 2.2 por ciento, el nuevo piso de la SHCP.

Ambas instituciones (Banxico y SHCP) mantienen todavía intervalos de un punto porcentual. Sin embargo, ante lo que ya conocemos del primer trimestre y rangos de crecimiento probables, parece ser que podemos empezar a cerrar el intervalo un poco, de 2.2 a 2.9 por ciento, con un punto medio de 2.6 por ciento. Todavía faltan tres trimestres del año, mucho tiempo para que se materialicen improvistos de toda índole. También estamos ante señales mixtas, tanto internas como externas, por lo que la actividad económica se podría mover en cualquier dirección.

Mi estimación particular era 3.0 por ciento, que no lo quería revisar hasta conocer el desempeño del primer trimestre. Queda claro que alcanzarla se antoja ya difícil. Sin embargo, los datos del consumo, el desempleo y el ingreso personal me motivan a ser todavía optimista, por lo que ahora tengo una expectativa de 2.8 por ciento. Ojalá que no tenga que volver a revisarla a la baja.

Revisiones PIB

Cada mes se levantan encuestas entre los economistas que se dedican a proyectar el crecimiento económico (y otras variables) para medir lo que se llama el “consenso”. Una de las más conocidas es la que levanta el Banco de México entre los “especialistas” en economía del sector privado. Participan alrededor de 38 personas, de las cuales la gran mayoría trabajan en instituciones financieras y consultorías que se dedican profesionalmente a analizar la economía y sus perspectivas. Es la única encuesta con carácter de oficial, ya que lo levanta el banco central, pero también es la única que no divulga las proyecciones individuales de cada participante. Banamex levanta una encuesta quincenal entre alrededor de 26 instituciones financieras, mientras que Consensus Economics (Londres) y Latin Focus (Barcelona) mantienen encuestas mensuales con alrededor de 20 y 30 participantes, respectivamente, entre instituciones y consultorías. El IMEF levanta una encuesta similar con alrededor de 30 participantes, con la distinción de que las respuestas son a título personal. También podemos obtener proyecciones sistemáticas de organismos internacionales (como el FMI, la OCDE, CEPAL y el Banco Mundial) y de instituciones oficiales (como la SHCP y el propio Banxico), pero no se consideran como parte del consenso del mercado.

En todas las encuestas encontramos muchas similitudes. Parte de la razón es que la mayoría de los economistas participan en muchas de las encuestas (por ejemplo, yo participo en todas salvo la de Banamex, ya que es exclusiva para instituciones financieras). Sin embargo, en general no son tantos los analistas que se dedican profesionalmente al “arte” de las proyecciones, por lo que difícilmente pudiera existir una divergencia significativa entre las diversas encuestas. En la actualidad, casi todas las encuestas señalan un consenso alrededor de 3.0 por ciento para el crecimiento de 2015.

La gráfica que se presenta muestra los resultados de la Encuestas Mensual de Expectativas del IMEF. Sin embargo, les puedo asegurar que sería casi igual si hubiera utilizados los números de cualquiera de las encuestas mencionadas. Lo que podemos ver son las proyecciones de cada año de 2010 a la fecha desde 16 meses antes de conocer el dato oficial (preliminar) del crecimiento del PIB por parte del INEGI. Por lo tanto, podemos apreciar cómo se fue revisando el consenso a través del tiempo. De inmediato resalta las continuas revisiones a la baja para 2013 y 2014, junto con 2015 (aunque solo con 7 observaciones ya que faltan 9 antes de conocer el dato final). También podemos apreciar cómo en 2010 las revisiones siempre fueron al alza, mientras que en 2011 y 2012 no hubo revisiones tan drásticas.

Pero lo más importante que muestra la gráfica es que los puntos de partida para cualquiera de los seis años son muy similares, alrededor de 3.5 por ciento. Como nadie sabe cómo va evolucionar la economía en un año dado, siempre se empieza con un estimado de lo que sería el PIB potencial (o su tendencia de largo plazo). En la medida en que vamos obteniendo información dura, se va incorporando y vemos una convergencia hacia el dato final. Finalmente, podemos apreciar que a los tres o cuatro meses antes de que INEGI divulga la tasa final, ya tenemos una buena idea de qué va ser.

En otras palabras, no somos magos o adivinos. Empezamos con una aproximación a lo que la economía podría crecer en un año normal y vamos aproximando poco a poco a la tasa final en la medida que tenemos información de su propia evolución.

A pesar de que la inflación está bajo control y se ubica muy cerca de su objetivo, nos enfrentamos una problemática inflacionaria difícil. ¿Cómo puede ser?

El INEGI reportó que la tasa de inflación anual de la primera quincena de febrero de 2015 llegó a 3.04 por ciento, bastante cerca del objetivo puntual de 3.0 por ciento establecido por el Banco de México. La tasa mensual negativa de enero, la persistencia de una brecha de producto negativa y el hecho de que la SHCP se comprometió (a medias) a no subir el precio de la gasolina en lo que resta del año, llevó a que las autoridades monetarias ratificaran su expectativa de que la inflación alcanzará el 3.0 por ciento a principios de 2015, continuará en niveles cercanos a esta tasa durante el transcurso del año y que cierre ligeramente por debajo de dicho nivel en diciembre. De ser cierto esta predicción, la inflación promedio del año quedará muy cercana al tres por ciento con relativamente poca volatilidad, lo que implica que se cumplirá el objetivo de inflación por primera vez en la historia del Banco Central Autónoma.

De hecho, la inflación ha sorprendido a la baja en cada una de las tres primeras quincenas del año. Si las tasas quincenales hubieran sido las que esperaba el mercado, tendríamos 0.50 por ciento de inflación acumulado en lo que va del año (mes y medio); en cambio, la inflación acumulada es en realidad 0.003 por ciento, prácticamente cero. Si observamos la última encuesta quincenal de Banamex (del 20 de febrero), ya ubicamos a 10 instituciones (de 24) que anticipan una tasa de inflación fin de año de 3.0 por ciento o menos. Por ejemplo, Finamex espera que la inflación termine 2015 en 2.51 por ciento. La inflación subyacente, que supone refleja mejor la tendencia de la inflación en el mediano plazo, registró una tasa anual de 2.25 por ciento a fines de enero, la tasa mínima histórica desde que existe el índice quincenal de precios. Igualmente, la tasa subyacente anual del índice mensual llegó a 2.34 por ciento en enero, también la tasa anual mínima histórica desde que existe el índice mensual.

La piedrita en el camino pudiera ser un traspaso mayor a lo anticipado de la depreciación cambiaria. El precio del dólar aumentó alrededor de 11 por ciento en aproximadamente dos meses a partir de mediados de noviembre. Hasta hace poco no había evidencia de un traspaso de esta depreciación hacia los precios internos. Sin embargo, en la primera quincena de febrero, los precios de las mercancías no alimenticias (los más susceptibles al tipo de cambio) aumentaron 0.59 por ciento, el incremento quincenal más elevado para una quincena en este subíndice desde la primera quincena de agosto de 2001. El impacto en el índice general fue neutralizado por una baja importante en los precios de los jitomates (-27.9 por ciento) y demás componentes de la inflación no subyacente, de tal manera que la tasa general (0.11 por ciento) resultó relativamente baja. Sin embargo, pudiera ser el indicio de un ajuste todavía mayor.

Si examinamos la lista de los diez precios que más subieron en la quincena encontramos cuatro en la categoría de mercancías no alimenticias: papel higiénico y pañuelos desechables, cigarrillos, ropa de abrigo y pasta dental. Sin embargo, ninguno tuvo una incidencia importante. Esto sugiere que los aumentos en esta categoría fueron generalizados, resultado de las presiones derivadas de un tipo de cambio mayor y no de algún problema de abasto específico en un mercado particular. De ser cierto, pudiéramos esperar más aumentos en los siguientes meses. Los precios de este subíndice habían sido de los que menos habían subido en el pasado, ya que su tasa anual se ubicaba por debajo de 2 por ciento desde 2013 a la fecha.

Salvo las posibles presiones derivadas de la depreciación, el panorama inflacionario permanece bajo control. Incluso, la existencia de una brecha de producto negativo sugiere que el próximo movimiento de la tasa de política monetaria debería ser a la baja. Sin embargo, en los dos años anteriores entraron al país casi 100 mil millones de dólares en inversión de cartera. Como se sabe, estos recursos son muy susceptibles a las tasas de interés y al ambiente geopolítico internacional. Esto nos sitúa en una situación muy vulnerable a posibles alzas de tasas por parte de la Reserva Federal. Al final de cuentas, esto significa que las autoridades monetarias mexicanas se verán forzados a aumentar la tasa interbancaria de fondeo en México a la par con los vecinos, independientemente si tenemos presiones inflacionarias o no.

Esto nos lleva a un escenario posible de alzas en las tasas de interés, a pesar de un cumplimiento del objetivo de inflación, con expectativas de menor inflación en el mediano plazo y dentro de la continua presencia de una brecha de producto negativa.