Artículos y comentarios sobre la Economía Mexicana
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El tipo de cambio cerró el viernes pasado en 18.6283 pesos por dólar, siguiendo una clara tendencia al alza que empezó a principios de mayo. La Encuesta sobre las Expectativas de los “Especialistas” en Economía del Sector Privado, que levanta cada mes el Banco de México, señala un consenso de 18.17 pesos para este mes, es decir, anticipan una apreciación del peso en el corto plazo. El más pesimista de los 29 que contestaron, ve el tipo en 18.62 pesos, mientras que el más optimista lo ve en 17.50. Si vemos la trayectoria mensual esperada para el peso, vemos que los especialistas esperan que el tipo de cambio vaya bajando a lo largo del año para terminar este año en 17.95 y el año entrante en 17.50. El más optimista lo ve en 16.80 al final de 2016 y en 15.30 al cierre del año entrante.

La Encuesta de Expectativas Quincenal de Instituciones Financieras que realiza Banamex señala algo parecido: una expectativa de 18.00 pesos para el cierre de 2016 y de 17.45 para finales de 2017. Santander piensa que el tipo de cambio estará en 16.80 en diciembre, mientras que CIBanco anticipa un nivel de 16.60 pesos para finales del año entrante. La Encuesta Mensual de Expectativas del IMEF arroja números similares, al igual que otras encuestas realizadas en el exterior como el de Consensus Economics y LatinFocus. En otras palabras, el consenso ve una recuperación del peso, mientras que prácticamente nadie ve que se mantenga la tendencia de la depreciación.

Resulta difícil coincidir con esta perspectiva cuando todavía existen grandes dudas acerca de la decisión de la Reserva Federal y la alta probabilidad de que veamos más alzas en la tasa de fondos federales en el mismo lapso. Existe evidencia de salidas de capital mediante la desinversión extranjera de portafolio y es muy probable que se mantenga la tendencia. Todo apunta a que el superávit de la cuenta financiera de la balanza de pagos será más pequeña este año y el entrante, lo que seguramente pondrá presión sobre nuestra moneda.

Por el otro lado, tenemos una cuenta corriente con un déficit creciente. Las exportaciones mantienen una clara tendencia a la baja, no solamente por el petróleo, sino por las exportaciones no petroleras. A la tendencia de 18 meses a la baja de las exportaciones manufactureras no automotrices, hay que agregar una tendencia también a la baja de las exportaciones automotrices (la joya de la corona) de los últimos diez meses. Como comentamos la semana pasada, el déficit acumulado de la balanza comercial en los primeros cuatro meses del año (de 6 mil millones de dólares) es el más elevado para un comienzo de año de toda nuestra historia. Si suben las tasas de interés (lo más probable), va aumentar el déficit en la balanza de servicios. Todo indica que la cuenta corriente pondrá presión sobre nuestra moneda.

Hasta ahora hemos visto un incremento acumulado en el tipo de cambio superior al 45 por ciento. Pero a diferencia de otras ocasiones, no ha sido suficiente para incentivar las exportaciones, en especial ante un efecto ingreso en nuestra contra. La producción manufacturera de Estados Unidos se encuentra estancada desde hace más de un año y su perspectiva no es alentadora. La Secretaría de Hacienda revisó a la baja su perspectiva para el crecimiento de la producción industrial de Estados Unidos en su documento de Pre-Criterios de 2.7 a 0.9 por ciento para el año, pero hasta ahora el nivel promedio de la producción manufacturera de 2016 se ubica apenas 0.2 por ciento por arriba del promedio observado entre noviembre de 2014 a finales del año pasado.

El tipo de cambio siempre ha sido de las variables económicas más difíciles de anticipar, pero ahora parece ser todavía más problemático. Sin embargo, en un escenario con tasas externas al alza, déficits en la balanza comercial y en la cuenta corriente crecientes, un superávit financiero más pequeño y poco crecimiento externo, tiene que existir alguna variable de ajuste. Lo más probable es que ésta será el tipo de cambio. ¿Se apreciará el peso en el corto y mediano plazo? Más bien todo indica lo contrario.

Por lo pronto, es probable que la Reserva Federal anuncie un incremento en su tasa objetivo en junio o julio. Ante ésta incertidumbre deberíamos ver el tipo de cambio por encima de 19 pesos en el corto plazo.

El pasado viernes, 1 de abril, la SHCP divulgó el documento conocido como “Pre-Criterios”, que ofrece un diagnóstico adelantado a los Criterios Generales de Política Económica (CGPE), que el gobierno enviará al Congreso en septiembre junto con el presupuesto de 2017 para su aprobación. El escrito ofrece una actualización de la visión del gobierno para 2016 y un preámbulo a lo que piensa presentar para 2017. Dado que el entorno externo presenta ahora menor dinamismo a lo anticipado hace seis meses, el ejercicio ofrece una explicación más detallado de sus implicaciones.

En los CGPE de 2016, el gobierno presentó un rango para el crecimiento de este año de 2.6 a 3.6 por ciento. No obstante, la utilización de un intervalo es para el consumo mediático, ya que para la programación financiera se necesita un estimado puntual. Hace seis meses, la SHCP tomó el punto medio del intervalo (3.1 por ciento), mientras que ahora propone utilizar la parte inferior (2.6 por ciento). Esto significa que, aunque no ha modificado su estimación mediática, incorpora una revisión a la baja de medio punto porcentual en la expectativa para el año. El número es marginalmente más optimista que el consenso actual de los analistas de mercado (2.4 por ciento) y muy cercano al crecimiento observado el año pasado.

A pesar de anticipar un avance del PIB en 2016 prácticamente igual al de 2015, se espera una composición distinta. El componente más dinámico el año pasado fueron las exportaciones, que a pesar de la caída en el volumen de exportación de petróleo, presentó una tasa de 9.0 por ciento como resultado de la depreciación cambiaria. Este año SHCP anticipa una tasa de 4.4 por ciento ante un menor dinamismo externo y una reducción adicional en la exportación petrolera. La compensación proviene de un avance marginal mayor (0.1 por ciento) en tanto el consumo (3.1 por ciento) como la inversión (3.9 por ciento). Resulta interesante observar que, al referirse al año pasado, se presenta el desglose para ambos componentes entre privado y público, pero no para la expectativa del año. Dado que habrá un recorte en el gasto público, podemos esperar que esto significa que la SHCP espera todavía un mejor desempeño en el consumo privado y en la inversión privada, que crecieron 3.2 y 6.3 por ciento, respectivamente, en 2015. De aquí se deriva que anticipa una mejoría en la recaudación no petrolera de un punto porcentual del PIB.

Para 2017, la SHCP ofrece un rango mediático para el crecimiento económico de 2.6 a 3.6 por ciento (igual que 2016), aunque para efectos de la programación plantea utilizar 3.0 por ciento, una tasa ligeramente por debajo del punto medio del intervalo. Cuando la SHCP prepara su documento, esta proyección estaba en línea con la expectativa del mercado. Sin embargo, las últimas encuestas muestran revisiones a la baja hacia una tasa de 2.8 por ciento. Para llegar a la tasa de 3.0 por ciento, SHCP estima crecimientos en las exportaciones de 5.5 por ciento y en el consumo y la inversión de 3.3 y 4.3 por ciento, respectivamente.

Para cerrar el marco macroeconómico 2016-2017, el gobierno anticipa un tipo de cambio para el cierre de 2016 en 17.5 pesos y para el cierre de 2017 en 17.0 pesos. El déficit de la cuenta corriente quedará relativamente elevado, en 3.1 y 2.9 por ciento del PIB en 2016 y 2017, respectivamente. No obstante, piensa que las entradas de inversión extranjera directa en ambos años serán suficientes para su financiamiento. Plantea tasas de inflación totalmente en línea con el objetivo de Banxico (3.0 por ciento) para ambos años y tasas de CETES a un mes de 4.3 y 5.3 por ciento, respectivamente. Esto último se puede interpretar como que anticipa que la tasa de política monetaria de Banxico terminará este año en 4.25 por ciento y 2017 en 5.25 por ciento.

¿Es un escenario creíble? ¿Lo podemos utilizar para la planeación de las empresas? En principio si, ya que los números no son tan distintos al consenso (mediana) actual de mercado. Incluso, hay corredurías que anticipan más crecimiento; Nomura espera 2.8 por ciento para 2016, mientras que Scotiabank piensa en una tasa de 3.5 por ciento para 2017. Las proyecciones del tipo de cambio para fin de año para 2016 van de 16.80 (Santander) hasta 18.50 (JP Morgan) y para fin de 2017 de 16.00 (CIBanco) hasta 18.60 (BAML). Nadie puede predecir el futuro, simplemente tenemos que estar conscientes de los riesgos y pendientes de las actualizaciones.

¿Los riesgos son más hacia la baja o hacia el alza? Por lo pronto, pensaría que a la baja, pero el tiempo dirá.

Después de un año de inflación a la baja, todos anticipan que 2016 se caracterizará por una tendencia alcista. La pregunta no es si va a subir la inflación, sino cuánto. ¿Será un incremento moderado limitado para quedar cerca del objetivo de Banxico? O bien, ¿empezaremos a sentir los efectos de un mayor traspaso de la depreciación del peso y una disminución en la brecha negativa del producto (output gap), a tal grado que sorprenderá la inflación al alza?

Por lo pronto, ya tenemos los datos de la inflación de enero, un mes importante, ya que marca la pauta para el año. El gobierno casi siempre aprovecha para ajustar sus tarifas y precios bajo su control, mientras que empresas aumentan sus precios a principios de año. De entrada, el INEGI informó una tasa de 0.38 por ciento para el mes, por arriba de lo que esperaban todas las instituciones financieras que participan en la Encuesta Quincenal de Banamex. La inflación de los últimos doce meses aumentó a 2.61 por ciento, mientras que la de las últimas 24 quincenas llegó a 2.75 por ciento, la más elevada desde la primera quincena de julio del año pasado.

De entrada, sorprendió la tasa de 0.35 por ciento de la segunda quincena del mes, ya que la primera quincena aumentó tan solo 0.03 por ciento. Había instituciones como CIBanco, que esperaban -0.11 por ciento para la segunda mitad de enero. Sin embargo, la tasa subyacente fue 0.19 por ciento para el mes, ligeramente por debajo del consenso de 0.21 por ciento. Por lo mismo, lo que realmente sorprendió fue el componente no subyacente, que aumentó 1.0 por ciento en la quincena (después de una disminución de -0.13 por ciento en la quincena anterior), para registrar un incremento de 0.96 por ciento en el mes. ¿Qué explica este aumento y deberíamos estar preocupados?

De entrada, las alzas en los precios de frutas y verduras (como cebolla, calabacitas y jitomate) explican dos terceras partes del aumento en el componente no subyacente. Estos precios aumentan y bajan mucho, en forma casi aleatoria. También aumentaron las tarifas autorizadas por el gobierno 1.13 por ciento en el mes (derechos por el suministro de agua). Estos incrementos típicamente se presentan en este mes y después no aumentan tanto. En general, podemos pensar que el incremento pronunciado en este componente no obedece a una presión inflacionaria per se, sino simplemente un ajuste estacional que no se debe repetir mucho en el año, salvo el comportamiento en los precios de frutas y verduras que es totalmente impredecible.

Lo que siempre debe preocupar más es el componente subyacente, ya que, si hay un mayor traspaso de la depreciación del peso o si empieza a sentirse presiones por una demanda agregada creciente, es aquí donde lo vamos a notar. De entrada, no hay evidencia (todavía) de un mayor traspaso. El componente de mercancías no alimenticias (el más susceptible a un traspaso) registró un incremento de 0.16 por ciento y su variación anual llegó a 3.1 por ciento. Si tomamos en cuenta que el tipo de cambio ha aumentado alrededor de 40 por ciento en el último año y medio, queda claro que estos números reflejan una ausencia de efectos indirectos o secundarios sobre los precios. No descarta ajustes futuros, pero por lo pronto no hay evidencia de alguna contaminación.

El Banco de México ha reportado la presencia de una brecha de producto negativo desde hace tiempo, es decir, que el crecimiento de la economía se ubica por debajo del PIB potencial, que es lo máximo que podemos crecer sin ejercer presiones inflacionarias por el lado de la demanda. El componente de “otros servicios” (el más susceptible a estas presiones), registró una disminución de -0.07 por ciento en el mes, lo que sugiere que la brecha permanece negativa y que por lo pronto no hay evidencia de que se estuviera cerrando.

Por último, observamos que la inflación al productor en enero fue 0.87 por ciento, alcanzando una tasa anual de 3.9 por ciento. Esta cifra sugiere que los productores han experimentado mayores aumentos de precios, pero que no los han reflejado en sus precios al consumidor, todavía mayor evidencia de que permanece la brecha negativa de producto. Por ejemplo, la fabricación de equipo de cómputo refleja un incremento anual de 15.9 por ciento en los precios al productor, mientras que al consumidor refleja una tasa anual de -0.2 por ciento. En general, los bienes durables al consumidor han aumentado 2.7 por ciento anual, prácticamente la mitad del incremento al productor.

Conclusión, la inflación anual ha empezado su esperada trayectoria ascendiente, pero todavía sin mayor preocupación.

El tipo de cambio cerró el año en 17.2487 pesos por dólar y ya para el final de la primera semana de 2016 estaba en 17.9283. Parece inminente que pronto entrará al terreno de los 18 pesos. Ciertamente, el mercado cambiario ha mostrado mucho nerviosismo, que difícilmente se puede justificar. El 31 de diciembre de 2014 estaba en 14.7414, por lo que sostuvo un aumento de 17.0 por ciento en el año. Sin embargo, si tomamos en cuenta que a principios de junio de 2014 estaba en 12.8462, el aumento acumulado en aproximadamente un año y medio llega a 39.6 por ciento. En buena medida, ha sido resultado del fortalecimiento del dólar contra la mayoría de las monedas del mundo, por lo que las explicaciones deben provenir principalmente del exterior. No obstante, en los últimos meses hemos visto ya nerviosismo interno, que rebasa los limites de lo que pudiera dictaminar los fundamentos de la economía.

Queda claro que nadie anticipaba esta depreciación. Según la Encuesta de Expectativas de Banamex, que se levante cada 15 días entre alrededor de 25 instituciones financieras, el consenso (mediana) del mercado a mediados de 2014 era que el tipo de cambio terminaría 2015 en 12.68 pesos. En ese momento, la institución más pesimista, Scotia Bank, lo vea en 13.40, mientras que JP Morgan anticipaba 12.25 pesos para el cierre del año. Hace un año (7 de enero de 2015), cuando el tipo de cambio esta acercándose a los 15 pesos, el consenso estaba en 14.00 para fin de año, siendo el más pesimista Nomura (15.00) y el más optimista BBVA Bancomer (13.00). A pesar de una tendencia alcista que lleva ya año y medio y sitúa al tipo de cambio cerca de los 18 pesos, la última encuesta (7 de enero de 2016) prevé que la paridad terminará este año en 17.00 pesos. Todas las instituciones encuestadas anticipan una apreciación respecto al tipo de cambio de ahora, ya que la más pesimista, Monex, piensa que estará en 17.87 pesos a fines de diciembre. Más sorprendente, CIBanco anticipa que estará en 15.30 pesos en doce meses.

¿Por qué esperan todas las instituciones una apreciación este año? Primero, porque la depreciación actual refleja un claro sobre ajuste, mucho más allá de lo que dictaminan los fundamentos. Segundo, porque el comportamiento histórico de los últimos 21 años (desde que existe el régimen cambiario actual) siempre ha señalado que el peso se aprecia lentamente después de una aguda depreciación. Tercero, anticipan políticas monetaria y cambiaria más restrictivas, que evitaran una mayor debilidad. Finalmente, porque no quieren admitir la posibilidad de que continúe la debilidad del peso todo el año.

¿Es posible que el tipo de cambio termine el año por encima de los 18 pesos? Definitivamente. En años anteriores, vimos una entrada espectacular de inversión extranjera de portafolio a raíz de la política monetaria expansionista sin precedente de la Reserva Federal y otros bancos centrales. Ahora que empieza un nuevo ciclo de ésta política no debemos esperar que los flujos de capital sean tan favorables. Esto implica una nueva mezcla entre la oferta y demanda de divisas, que fácilmente puede mantener el tipo de cambio en los niveles actuales o incluso, todavía a un nivel mayor.