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La Actividad Industrial de julio

septiembre 13th, 2017 | Posted by Jonathan Heath in Pulso Económico (Reforma) - (Comentarios desactivados en La Actividad Industrial de julio)

Justo cuando pensábamos que la economía iba mejorando, aunque marginalmente, el INEGI dio a conocer la actividad industrial de julio, que disminuyó -1.0 por ciento respecto al mes anterior. Si bien la tendencia había sido básicamente lateral desde mediados del año pasado, ahora nos enfrentamos una claramente a la baja. Con este resultado, el nivel del mes se ubica -1.5 por ciento por debajo de julio del año pasado y pinta el tercer trimestre de 2017 como negativo. Hubo disminuciones en tres de los cuatro sectores de la actividad industrial: minería (-1.4 por ciento), la “generación, transmisión y distribución de energía eléctrica, suministro de agua y gas por ductos al consumidor final“ (-0.3 por ciento) y construcción (-2.1 por ciento). La industria manufacturera fue el único que aumentó (0.3 por ciento), después de dos meses a la baja.

Después de un periodo de estancamiento que empezó a mediados de 2015, la manufactura empezó a crecer a partir de mediados de 2016 en conjunto con las exportaciones manufactureras. Sin embargo, a partir de enero, el crecimiento ha sido mediocre y ha marcado una tendencia lateral. Es importante señalar la elevada correlación entre la producción manufacturera y las exportaciones no petroleras, ya que desde hace casi tres décadas estas últimas han sido nuestro motor principal de crecimiento. Preocupa el estancamiento manufacturero de estos últimos seis meses, en especial al observar una desaceleración en las exportaciones manufactureras no automotrices. De mantenerse esta tendencia, aumenta la probabilidad de menor crecimiento en la segunda mitad del año.

Sin embargo, es la caída en la construcción de -2.1 por ciento lo que explica la mayor parte de la disminución en la producción industrial en julio. Es la tasa negativa más pronunciada desde febrero de 2016 y extiende la tendencia negativa del sector a ocho meses. El nivel alcanzado en julio nos sitúa al parejo con la observada en junio de 2015. La importancia de la construcción es que representa en su conjunto casi el 70 por ciento de la inversión fija bruta del país, aunque vale la pena mencionar que no toda la construcción del país que se considera inversión está clasificada propiamente en el sector. Hay más construcción clasificada en los sectores que propiamente lo lleven a cabo: Como, por ejemplo, la construcción que realiza Pemex de gaseoductos se clasifica en el sector de la minería. Por lo mismo, para el cálculo de la construcción en el indicador de la inversión fija bruta, se tiene que sumar toda la construcción que INEGI no clasifica en el sector de la construcción. Aun así, dado que la tendencia negativa inicia en noviembre del año pasado, podemos pensar que todavía pesa la incertidumbre provocada por la llegada de Trump y en especial, por el proceso de renegociación del TLCAN.

Dentro del sector de la construcción, el subsector que explica la caída es el de la edificación, que disminuye -5.5 por ciento respecto al mes anterior. Con este desplome, la edificación se ubica -4.0 por ciento por debajo de julio del año pasado y su nivel es parecido al observado en diciembre de 2015. Después de observar una tendencia negativa por cinco meses a partir de diciembre del año pasado, la edificación había mostrado dos meses (mayo y junio) de recuperación. Sin embargo, la contracción de julio vuelve a establecer la tendencia negativa y hace ver a los dos meses anteriores simplemente como excepción.

En cambio, las obras de ingeniería civil, que tradicionalmente han sido el subsector que más explica la falta de crecimiento de la construcción desde inicios del sexenio (ya que está asociada con la contracción consistente de la inversión pública), ha dejado de caer significativamente desde agosto del año pasado y más bien, ha mostrado tasas positivas de crecimiento en los últimos dos meses. Por lo mismo, no contribuye (por lo menos en el margen) a la caída en la construcción de julio. Aun así, sabemos que no se va remontar en el último año y medio del sexenio y seguirá siendo un lastre para el crecimiento económico.

Esto nos lleva a pensar que es la inversión privada y no la pública que, por alguna razón u otra, frena de nuevo al inicio del tercer trimestre. Aquí vamos a tener que estar muy atentos a su evolución en los siguientes meses. Puede marcar la diferencia entre una economía estancada y una que busca la recuperación.

La Histeria Cambiaria

octubre 13th, 2015 | Posted by Jonathan Heath in Pulso Económico (Reforma) - (Comentarios desactivados en La Histeria Cambiaria)

Llama la atención un artículo escrito por Bank of América Merrill Lynch (BofAML), titulado “¿Cuál es el problema del dólar a 17? ¡Ninguno!”, que apareció hace una semana en una revista de circulación nacional. Sin duda, el tipo de cambio es uno de los precios más importantes de la economía mexicana. El hecho de que haber aumentado prácticamente 30 por ciento en un poco más de un año y afirmar que no provoca problema alguno, parece algo ingenuo.

De entrada, ante la pregunta de por qué se ha depreciado tanto el peso, el artículo afirma que la razón principal es que han entrado menos dólares a México a raíz de la disminución de la venta de petróleo, debido a la caída en la producción y a que los precios internacionales del petróleo se desplomaron. Pero si esto fuera la causa, entonces ¿por qué se depreciaron muchas monedas en igual o mayor magnitud ante el dólar, aun cuando muchos de estos países ni siguieran son exportadores de petróleo? Además, las divisas que entran a nuestro país por este concepto ni siguieran pasan por el mercado cambiario, ya que Pemex tiene la obligación de venderlos directamente al Banco de México. En el mejor de los casos, hubo una afectación psicológica que provocó un aumento en la demanda, pero no disminuyó la oferta de dólares por este concepto.

Según esto, la segunda razón es que han salido muchos dólares de México para irse a Estados Unidos. No obstante, Banamex reporta que en septiembre los flujos mensuales de extranjeros en Bonos M aumentaron por tercer mes consecutivo y que en general los flujos de capital a bonos a tasa fija acumularon una entrada positiva en el tercer trimestre. Dice la institución que los flujos totales de extranjeros a bonos locales aumentaron 1.4 por ciento en lo que va el año. Más que salidas masivas de capital, lo que parece que ha pasado es que más bien entran menos dólares que antes. Obviamente, ha cambiado la composición de oferta y demanda de dólares, pero parece ser que es algo mucho más complicado que lo que apunta BofAML.

Independientemente de las razones de porqué se ha dado la depreciación, lo que más llama la atención es la afirmación que no ha causado problema alguno. Si bien es cierto que hasta ahora no hemos visto una reacción inflacionaria (incremento generalizado y sostenido en los precios), el reacomodo en los precios relativos ha creado un sinnúmero de problemas en muchos mercados. Hay una gran cantidad de empresas que están pasando aceite por los incrementos en los precios de sus insumos y otros que han suspendido inversiones ya que no saben a qué atenerse. El impacto sobre la incertidumbre se ve muy claro en las encuestas de expectativas empresariales.

Sin embargo, el mensaje neurálgico del artículo es que este proceso de corrección en el tipo de cambio no tiene nada que ver con las devaluaciones traumáticas de antaño. El régimen cambiario de flotación funciona de maravilla al no permitir que se acumule un desequilibrio, que después requiere un ajuste verdaderamente dañino, no solamente en términos de inflación, sino también sobre la actividad económica.

Entre muchas de las ventajas, tenemos que no hay un efecto importante en el nivel general de precios. Entre otras cosas, debemos agradecer la baja en los precios de muchos commodities que han ayudado a neutralizar el impacto. El Banco de México estima que por cada punto porcentual (100 puntos base) que aumenta el precio del dólar, hay una incidencia de 4 puntos base en el INPC. Esto significa que la depreciación de 30 por ciento podría dejar un incremento de 1.2 puntos porcentuales en la inflación, que seguramente impactará en forma gradual a lo largo de los siguientes años.

Finalmente llama la atención que tampoco hemos visto una mejoría en las exportaciones, típicamente asociado con una depreciación importante. La razón principal es que ha sido más importante el efecto ingreso que el efecto precio, es decir, que por más barato que sean nuestras exportaciones en el exterior, no ha mejorado el ingreso externo lo suficiente como para demandar más nuestros productos. También tenemos que tomar en cuenta que en esta ocasión, el peso mexicano no es la única moneda que ha perdido valor contra el dólar, por lo que muchos otros países tienen igual o mayor ventaja en poder ofrecer productos más baratos a los Estados Unidos.

Al final de cuentas, no podemos decir que el dólar a 17 pesos no ha acarreado problemas ni angustias sustanciales. Pero sí podemos afirmar que son menores en proporción y diferentes en cuanto a sus impactos en la vida empresarial y cotidiana que en ocasiones pasadas.

Hechos Estilizados

junio 19th, 2015 | Posted by Jonathan Heath in Pulso Económico (Reforma) - (Comentarios desactivados en Hechos Estilizados)

Después de permanecer mucho tiempo fluctuando alrededor de los 13 pesos por dólar, desde de mediados de octubre del año pasado el tipo de cambio (“fix”) ha mostrado una tendencia al alza y mucho más volatilidad. Hace una semana y media registró un nuevo máximo histórico de 15.6958 pesos, que lo situó un poco más de 20 por ciento por arriba de los niveles observados hace ocho meses. Cuando se observó la depreciación en un principio, la mayoría de los analistas anticipaban que el tipo de cambio bajaría pronto, ya que los movimientos parecían obedecer más a expectativas e incertidumbre relacionada con las intenciones de la Reserva Federal, más que a cambios en los flujos efectivos de divisas. Sin embargo, no hubo tal apreciación y ahora la expectativa es de que permanezca en los niveles actuales, con posibles episodios de mayor volatilidad en los próximos meses.

Queda claro que más que una debilidad del peso frente al dólar, los movimientos obedecen al fortalecimiento del dólar respecto a la gran mayoría de monedas del mundo. Incluso, el peso se ha apreciado contra muchas otras monedas, por lo que su debilidad es totalmente relativa. En ocasiones anteriores, una depreciación significativa del peso se traducía (después de cierto lapso) en una mejoría en las exportaciones. Sin embargo, no queda tan claro cuál terminará siendo su efecto en esta ocasión, dado que si bien ganamos competitividad respecto al dólar, muchas otros países han ganado respecto a nosotros.

Resulta interesante la depreciación, ya que no se han observado grandes cambios en los flujos comerciales y financieros con el exterior. Si bien han disminuido las exportaciones petroleras, los dólares que obtiene Pemex no pasan por el mercado cambiario, sino se venden directamente al Banco de México. Aunque los flujos financieros (inversión extranjera de portafolio) han disminuido, tampoco se ha observado salidas masivas de capital. Obviamente han influido mucho las expectativas, pero ¿qué más está detrás de la determinación del tipo de cambio? Para contestar la pregunta, vale repasar ciertos hechos estilizados del peso mexicano.

De entrada, nuestra moneda se ubica entre las diez más intercambiadas en el mundo; parece ser que fluctúa entre el sexto y octavo lugar. No obstante, es la de mayores transacciones de cualquier país emergente. Me dicen que en un día normal se intercambian entre 10 y 15 mil millones de dólares, aunque algunos me comentan que el monto es todavía mayor. Esto significa que en un par de días se realizan transacciones con el peso equivalentes a un mes completo de nuestras exportaciones totales.

¿Por qué? Primero, al ser un país muy abierto, existe un intercambio comercial muy grande con el resto del mundo. Esto significa que existe mucha liquidez de pesos en los mercados. Por ejemplo, las exportaciones mexicanas superan el 70 por ciento de todas las exportaciones de América Latina. Segundo, México es una economía muy bien calificada a nivel de riesgo-país. Moody’s lo califica con el equivalente a un “A-”, por arriba de la mayoría de los países emergentes. Aunque Chile tiene mejor calificación, su moneda no tiene la liquidez ni el tamaño de mercado para ser relevante. Por ejemplo, México pertenece al World Government Bond Index (WGBI), junto con otros 21 países desarrollados, justamente por la relación de liquidez y riesgo/rendimiento que ofrecen nuestros bonos.

¿Esto qué significa? Que nuestra moneda es utilizada por muchos otros países para operaciones de derivados, coberturas, opciones, futuros, forwards, etc., que poco tienen que ver con nuestra economía per se. Se estima que más del 60 por ciento de todas las operaciones del peso se realiza fuera del país y por motivos ajenos a nuestros flujos comerciales y financieros. En otras palabras, por las características de nuestra moneda se utiliza para muchas transacciones internacionales independientes a nuestra economía; en buena medida, la determinación del tipo de cambio del peso mexicano no es endógena al país.

Al final de cuentas, nuestra moneda opera en diferentes mercados, cada uno con su propia oferta y demanda. Por ejemplo, el mercado de billetes en las casas de cambio en el aeropuerto maneja un tipo de cambio diferente al mercado al mayoreo interbancario o al de documentación en los bancos. Igual sucede con las operaciones de futuros en Chicago. Aunque hay vasos comunicantes entre estos mercados, cada uno tiene su propia dinámica. Pero en buena medida, esto significa es que la Comisión de Cambios tiene menos injerencia en el mercado de lo que pensamos.

La Decisión de Política Monetaria

abril 1st, 2015 | Posted by Jonathan Heath in Arena Publica - (Comentarios desactivados en La Decisión de Política Monetaria)

Algunos analistas han señalado que se podría activar un pánico en el mercado si el Banco de México no aumenta su tasa de política monetaria a la par con la Reserva Federal. En su opinión, podría darse una fuga de capitales de tal magnitud que las reservas internacionales y el crédito flexible del FMI podría desaparecer en cuestión de semanas. Sin embargo, un escenario tan extremo es muy poco probable. Para entender el por qué tenemos que entender algunos aspectos del mercado cambiario, de las tasas de interés y de los capitales que se podrían “fugar”.

De entrada, el peso mexicano se depreció significativamente entre fines de noviembre del año pasado y principios de marzo del presente a consecuencia de la especulación que se desató en esos meses sobre los posibles cambios en la política monetaria de Estados Unidos. Pero más que un debilitamiento del peso, básicamente lo que pasó fue que se fortaleció el dólar contra prácticamente todas las monedas del mundo. Incluso, la depreciación del peso contra el dólar fue menor a la sufrida por la mayoría de las monedas, a tal grado que el peso mexicano se apreció vis-a-vis muchas de las mismas.

Dado que coincidió con la caída en el precio internacional del petróleo, muchos atribuyeron la debilidad del peso a que entraban menos dólares al país. Sin embargo, los dólares que obtiene Pemex por la exportación de petróleo no entran al mercado cambiario, ya que la ley dicta que Pemex los tiene que vender directamente al Banco de México. También se le atribuyó a que seguramente muchos capitales extranjeros invertido en bonos gubernamentales vendieron sus posiciones para refugiarse en dólares. No obstante, no hay evidencia de salidas de capital de portafolio, sino al contrario, todavía se registra una entrada neta. Tampoco hubo cambios importantes en los flujos comerciales o flujos de divisas por otros conceptos. ¿Entonces qué motivó la depreciación?

Para contestar la pregunta, primero debemos entender ciertas características del peso mexicano. El volumen normal del mercado cambiario mexicano oscila entre 10 y 15 mil millones de dólares diario, lo que no solamente lo sitúa entre las diez monedas más intercambiadas en el mundo, sino también como la moneda más intercambiada de todos los mercados emergentes. Parte de la razón es que México tiene una buena calificación de riesgo-país y una apertura comercial que le da volumen natural al mercado, lo que brinda a su vez una excelente relación riesgo/rendimiento y liquidez.

Pero todavía más interesante resulta el hecho de que más del 60 por ciento de las transacciones del mercado se llevaban a cabo fuera del país. Por las características antes mencionadas, el peso es una moneda idónea para coberturas, opciones, derivados y operaciones de futuros. Esto significa que muchas de las demás monedas utilizan al peso para cubrirse sin tener un interés comercial o financiera directa con el país. Ante este entorno, lo más seguro es que la mayor parte de los cambios en la oferta y la demanda del peso que motivó su depreciación se llevó a cabo fuera del país, por ejemplo, en el mercado de futuros de Chicago.

Aun así, sabemos que ha existido un influjo de dólares de inversión extranjera de cartera, dirigido principalmente al mercado de bonos gubernamentales, a tal grado que la proporción de deuda pública interna en manos de extranjeros ha crecido a niveles muy elevados. El Banco de México dio a conocer la balanza de pagos de 2014 hace unas semanas, que señala que México ha recibido casi 100 mil millones de dólares en inversión de cartera en los últimos dos años. Este capital, señalado por algunos como “especulativo” o “golondrino”, tiene fama de que pudiera salir del país (la famosa fuga de capitales) ante cualquier cambio pequeño en las tasas de interés, con el peligro de provocar una devaluación mayor, un incremento significativo en la inflación y un brote de inestabilidad peligrosa, agotando por completo las reservas internacionales del país.

Sin embargo, la realidad es otra. La gran mayoría de estos capitales provienen de fondos de inversión que buscan buenos rendimientos y permanencia. En muchos casos son pensiones para jubilados, que no van a invertir en cualquier país. Incluso, la mayoría de los fondos tienen cláusulas que prohíben invertir en bonos que no tengan “grado de inversión”, es decir, no pueden comprar papel “especulativo”. Esto significa que no van a salir tan fácil del país y menos ante un cambio pequeño en la tasa de interés con una pérdida cambiaria.

Por último, es importante entender la lógica de las tasas de interés. La Reserva Federal, al igual que el Banco de México, fija la tasa de fondeo de los fondos federales, equivalente a la de fondeo interbancario en México. Pero el resto de la estructura temporal de tasas los fija el mercado. En Estados Unidos, la Reserva Federal mantiene la tasa de fondeo en un rango de 0 a 0.25 por ciento, mientras que el bono federal a 10 años está en 1.9 por ciento. Si la Reserva Federal decide aumentar su tasa objetivo de 0 a 0.25 o a 0.5 por ciento, no queda muy claro que el mercado moverá la tasa del bono a 10 años en la misma proporción ni al mismo tiempo.

En México, la tasa de fondeo está en 3 por ciento, mientras que el bono a 10 años está en 7.1 por ciento. Si la Reserva Federal aumenta su tasa sin respuesta por parte del Banco de México, es muy probable que el propio mercado ajustará la tasa del bono a 10 años respectivamente. En otras palabras, no es la política monetaria del Banco de México lo que provocará que el diferencial de tasas entre bonos a 10 años cambie, sino el mercado mismo. Esto significa que la acción del Banco de México es más de crear expectativas y de enviar mensajes, que tener una injerencia directa sobre la curva de rendimientos.

La especulación sobre los montos y tiempos del inminente cambio en la política monetaria de la Reserva Federal tiene efectos reales y visibles sobre los tipos de cambio en prácticamente todo el mundo, más que nada en respuesta a las coberturas cambiarias y no tanto por movimientos de inversión en cartera. El Banco de México deberá tomar acción, pero no necesariamente mediante un aumento en su tasa de política monetaria, sino con decisiones que involucren más a la Comisión de Cambios. Pero al final de cuentas, tenemos que recordar que la mayoría de las operaciones con el peso se toman fuera del país, por lo que es muy difícil contrarrestar lo que ocurre con medidas internas.