Artículos y comentarios sobre la Economía Mexicana
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El tipo de cambio cerró el viernes pasado en 18.6283 pesos por dólar, siguiendo una clara tendencia al alza que empezó a principios de mayo. La Encuesta sobre las Expectativas de los “Especialistas” en Economía del Sector Privado, que levanta cada mes el Banco de México, señala un consenso de 18.17 pesos para este mes, es decir, anticipan una apreciación del peso en el corto plazo. El más pesimista de los 29 que contestaron, ve el tipo en 18.62 pesos, mientras que el más optimista lo ve en 17.50. Si vemos la trayectoria mensual esperada para el peso, vemos que los especialistas esperan que el tipo de cambio vaya bajando a lo largo del año para terminar este año en 17.95 y el año entrante en 17.50. El más optimista lo ve en 16.80 al final de 2016 y en 15.30 al cierre del año entrante.

La Encuesta de Expectativas Quincenal de Instituciones Financieras que realiza Banamex señala algo parecido: una expectativa de 18.00 pesos para el cierre de 2016 y de 17.45 para finales de 2017. Santander piensa que el tipo de cambio estará en 16.80 en diciembre, mientras que CIBanco anticipa un nivel de 16.60 pesos para finales del año entrante. La Encuesta Mensual de Expectativas del IMEF arroja números similares, al igual que otras encuestas realizadas en el exterior como el de Consensus Economics y LatinFocus. En otras palabras, el consenso ve una recuperación del peso, mientras que prácticamente nadie ve que se mantenga la tendencia de la depreciación.

Resulta difícil coincidir con esta perspectiva cuando todavía existen grandes dudas acerca de la decisión de la Reserva Federal y la alta probabilidad de que veamos más alzas en la tasa de fondos federales en el mismo lapso. Existe evidencia de salidas de capital mediante la desinversión extranjera de portafolio y es muy probable que se mantenga la tendencia. Todo apunta a que el superávit de la cuenta financiera de la balanza de pagos será más pequeña este año y el entrante, lo que seguramente pondrá presión sobre nuestra moneda.

Por el otro lado, tenemos una cuenta corriente con un déficit creciente. Las exportaciones mantienen una clara tendencia a la baja, no solamente por el petróleo, sino por las exportaciones no petroleras. A la tendencia de 18 meses a la baja de las exportaciones manufactureras no automotrices, hay que agregar una tendencia también a la baja de las exportaciones automotrices (la joya de la corona) de los últimos diez meses. Como comentamos la semana pasada, el déficit acumulado de la balanza comercial en los primeros cuatro meses del año (de 6 mil millones de dólares) es el más elevado para un comienzo de año de toda nuestra historia. Si suben las tasas de interés (lo más probable), va aumentar el déficit en la balanza de servicios. Todo indica que la cuenta corriente pondrá presión sobre nuestra moneda.

Hasta ahora hemos visto un incremento acumulado en el tipo de cambio superior al 45 por ciento. Pero a diferencia de otras ocasiones, no ha sido suficiente para incentivar las exportaciones, en especial ante un efecto ingreso en nuestra contra. La producción manufacturera de Estados Unidos se encuentra estancada desde hace más de un año y su perspectiva no es alentadora. La Secretaría de Hacienda revisó a la baja su perspectiva para el crecimiento de la producción industrial de Estados Unidos en su documento de Pre-Criterios de 2.7 a 0.9 por ciento para el año, pero hasta ahora el nivel promedio de la producción manufacturera de 2016 se ubica apenas 0.2 por ciento por arriba del promedio observado entre noviembre de 2014 a finales del año pasado.

El tipo de cambio siempre ha sido de las variables económicas más difíciles de anticipar, pero ahora parece ser todavía más problemático. Sin embargo, en un escenario con tasas externas al alza, déficits en la balanza comercial y en la cuenta corriente crecientes, un superávit financiero más pequeño y poco crecimiento externo, tiene que existir alguna variable de ajuste. Lo más probable es que ésta será el tipo de cambio. ¿Se apreciará el peso en el corto y mediano plazo? Más bien todo indica lo contrario.

Por lo pronto, es probable que la Reserva Federal anuncie un incremento en su tasa objetivo en junio o julio. Ante ésta incertidumbre deberíamos ver el tipo de cambio por encima de 19 pesos en el corto plazo.

El pasado viernes, 1 de abril, la SHCP divulgó el documento conocido como “Pre-Criterios”, que ofrece un diagnóstico adelantado a los Criterios Generales de Política Económica (CGPE), que el gobierno enviará al Congreso en septiembre junto con el presupuesto de 2017 para su aprobación. El escrito ofrece una actualización de la visión del gobierno para 2016 y un preámbulo a lo que piensa presentar para 2017. Dado que el entorno externo presenta ahora menor dinamismo a lo anticipado hace seis meses, el ejercicio ofrece una explicación más detallado de sus implicaciones.

En los CGPE de 2016, el gobierno presentó un rango para el crecimiento de este año de 2.6 a 3.6 por ciento. No obstante, la utilización de un intervalo es para el consumo mediático, ya que para la programación financiera se necesita un estimado puntual. Hace seis meses, la SHCP tomó el punto medio del intervalo (3.1 por ciento), mientras que ahora propone utilizar la parte inferior (2.6 por ciento). Esto significa que, aunque no ha modificado su estimación mediática, incorpora una revisión a la baja de medio punto porcentual en la expectativa para el año. El número es marginalmente más optimista que el consenso actual de los analistas de mercado (2.4 por ciento) y muy cercano al crecimiento observado el año pasado.

A pesar de anticipar un avance del PIB en 2016 prácticamente igual al de 2015, se espera una composición distinta. El componente más dinámico el año pasado fueron las exportaciones, que a pesar de la caída en el volumen de exportación de petróleo, presentó una tasa de 9.0 por ciento como resultado de la depreciación cambiaria. Este año SHCP anticipa una tasa de 4.4 por ciento ante un menor dinamismo externo y una reducción adicional en la exportación petrolera. La compensación proviene de un avance marginal mayor (0.1 por ciento) en tanto el consumo (3.1 por ciento) como la inversión (3.9 por ciento). Resulta interesante observar que, al referirse al año pasado, se presenta el desglose para ambos componentes entre privado y público, pero no para la expectativa del año. Dado que habrá un recorte en el gasto público, podemos esperar que esto significa que la SHCP espera todavía un mejor desempeño en el consumo privado y en la inversión privada, que crecieron 3.2 y 6.3 por ciento, respectivamente, en 2015. De aquí se deriva que anticipa una mejoría en la recaudación no petrolera de un punto porcentual del PIB.

Para 2017, la SHCP ofrece un rango mediático para el crecimiento económico de 2.6 a 3.6 por ciento (igual que 2016), aunque para efectos de la programación plantea utilizar 3.0 por ciento, una tasa ligeramente por debajo del punto medio del intervalo. Cuando la SHCP prepara su documento, esta proyección estaba en línea con la expectativa del mercado. Sin embargo, las últimas encuestas muestran revisiones a la baja hacia una tasa de 2.8 por ciento. Para llegar a la tasa de 3.0 por ciento, SHCP estima crecimientos en las exportaciones de 5.5 por ciento y en el consumo y la inversión de 3.3 y 4.3 por ciento, respectivamente.

Para cerrar el marco macroeconómico 2016-2017, el gobierno anticipa un tipo de cambio para el cierre de 2016 en 17.5 pesos y para el cierre de 2017 en 17.0 pesos. El déficit de la cuenta corriente quedará relativamente elevado, en 3.1 y 2.9 por ciento del PIB en 2016 y 2017, respectivamente. No obstante, piensa que las entradas de inversión extranjera directa en ambos años serán suficientes para su financiamiento. Plantea tasas de inflación totalmente en línea con el objetivo de Banxico (3.0 por ciento) para ambos años y tasas de CETES a un mes de 4.3 y 5.3 por ciento, respectivamente. Esto último se puede interpretar como que anticipa que la tasa de política monetaria de Banxico terminará este año en 4.25 por ciento y 2017 en 5.25 por ciento.

¿Es un escenario creíble? ¿Lo podemos utilizar para la planeación de las empresas? En principio si, ya que los números no son tan distintos al consenso (mediana) actual de mercado. Incluso, hay corredurías que anticipan más crecimiento; Nomura espera 2.8 por ciento para 2016, mientras que Scotiabank piensa en una tasa de 3.5 por ciento para 2017. Las proyecciones del tipo de cambio para fin de año para 2016 van de 16.80 (Santander) hasta 18.50 (JP Morgan) y para fin de 2017 de 16.00 (CIBanco) hasta 18.60 (BAML). Nadie puede predecir el futuro, simplemente tenemos que estar conscientes de los riesgos y pendientes de las actualizaciones.

¿Los riesgos son más hacia la baja o hacia el alza? Por lo pronto, pensaría que a la baja, pero el tiempo dirá.

La semana pasada, el INEGI dio a conocer el balance comercial de diciembre y, por tanto, de todo el año pasado. Resulta que el saldo del año fue un déficit de 14.5 mil millones de dólares (mmd), el balance más negativo que se ha registrado desde 2008. El déficit, que es aproximadamente 1.3 por ciento del PIB, es apenas la segunda vez en los últimos diez años que ha superado el uno por ciento del total de bienes y servicios finales producidos en el país en un año.

El déficit de 2015 fue 11.6 mmd más deficitario que el año anterior. Resulta muy poco común ver un cambio tan radical de un año a otro en el saldo comercial, ya que salvo 2009 (año de la gran recesión y desplome en el comercio exterior mundial) los cambios promedio son menores en promedio a los 2 mmd. La explicación principal radica en el desplome de las exportaciones petroleras, que disminuyeron -45.0 por ciento respecto a 2014, provocando un déficit en el balance petrolero por primera vez en cuatro décadas. El balance petrolero pasó de un superávit de 1.1 mmd en 2014 a un déficit de 9.9 en 2015, una diferencia de 11.0 mmd. Pero si tomamos 2013 como referencia cuando hubo un superávit de 8.6 mmd, tenemos una disminución acumulada de 18.5 mmd en tan solo dos años. Aunque hemos tenido años en que la baja del precio de exportación de petróleo ha sido igual o hasta más acentuada, en esta ocasión se juntó con una disminución significativa en la producción. El resultado final es que el valor de las exportaciones petroleras representa una disminución de 58.5 por ciento respecto al que teníamos en 2011.

Dado que México importa mucha gasolina y algunos otros productos petroleros, cuyos movimientos en precios están correlacionados con el del petróleo, la balanza petrolera tiene un elemento amortiguador implícito. Por ejemplo, las exportaciones petroleras disminuyeron 45.0 por ciento, mientras que las importaciones cayeron -19.8 por ciento; la caída en el precio de exportación de petróleo fue acompañada con un precio menor en el precio de la importación de gasolina. No obstante, en esta ocasión la menor producción de petróleo no fue acompañado por una disminución similar en el consumo de gasolina, lo que provocó que por fin México terminara con un saldo petrolero deficitario.

En el pasado, el saldo petrolero superavitario ayudaba a compensar el déficit comercial de los bienes y servicios no petroleros. Por ejemplo, en 2006 el déficit no petrolero de 25.5 mmd tuvo la contrapartida de un superávit petrolero de 19.4 mmd, para terminar con un déficit total de apenas 0.6 por ciento del PIB. Afortunadamente, el deterioro petrolero se ha producido después de haber experimentado un cambio estructural en el balance no petrolero: hemos visto una disminución paulatina del déficit no petrolero desde 2009 a la fecha. En 2008, el déficit superó los 32 mmd, casi 3.0 por ciento del PIB. Desde ese año a la fecha hemos visto una disminución año tras año hasta llegar a su nivel más bajo de 0.3 por ciento del PIB en 2014. El déficit petrolero de 2015 llegó en un momento en que el no petrolero apenas registró 0.4 por ciento del PIB. De no ser por el bajo déficit no petrolero, el déficit comercial total de 2015 hubiera podido llegar a superar 4.0 por ciento del PIB.

En principio, las exportaciones mexicanas tienen un alto contenido de insumos importados. Esto significa que existe una elevada correlación entre ambas. Si disminuyen las exportaciones, automáticamente caen las importaciones y no terminamos con un déficit mayor. Incluso, nuestras exportaciones son en buena medida insumos de las exportaciones de Estados Unidos. A raíz de la apreciación del dólar, disminuyeron las exportaciones de Estados Unidos al resto del mundo. Eso hizo que no crecieran tanto nuestras exportaciones a Estados Unidos y automáticamente casi no hubo crecimiento en las importaciones.

No obstante lo anterior, la regla de aproximación anterior era que nuestras importaciones crecían ligeramente más que las exportaciones. Sin embargo, de 2008 a la fecha se ha invertido esta regla: ahora nuestras exportaciones usualmente crecen ligeramente más que las importaciones. Esto ha hecho posible que el déficit no petrolero haya disminuido poco a poco en los últimos años. Por ejemplo, en promedio las exportaciones no petroleras han crecido 6.6 por ciento anual en los últimos siete años, mientras que las importaciones no petroleras crecieron tan solo 5.0 por ciento promedio en los mismos años. De esta forma, el déficit no petrolero de 32.2 mil millones de dólares de 2008 pudo disminuir a 4.6 mmd en 2015.

El INEGI dio a conocer el crecimiento económico de noviembre del año pasado, mediante el Indicador Global de la Actividad Económica (IGAE). Resulta que el crecimiento en noviembre fue 0.1 por ciento respecto al mes anterior y 2.4 por ciento respecto el mismo mes del año anterior. Dado que contamos con once de los doce meses del año, ya podemos obtener una muy buena estimación de lo que fue el crecimiento del año. La tasa de variación anual acumulada que reporta el INEGI ya cuenta con 91.7 por ciento del calendario. Esta aproximación, 2.52 por ciento, difícilmente va variar mucho de la estimación oportuna que dará a conocer el INEGI el viernes 29 de enero o del cálculo oficial que se divulgará el martes 23 de febrero.

Hace más de un año (durante la mayor parte de 2014), la expectativa de crecimiento para 2015 giraba alrededor de 3.8 por ciento. No obstante, al comenzar el año se fue revisando paulatinamente a la baja y apunta a que tendremos una tasa sustancialmente menor. ¿Qué pasó? ¿Por qué no se materializó el crecimiento esperado? Se ha comentado mucho que las actividades terciarias (comercio y servicios) tuvieron un buen desempeño (se estima crecimiento de 3.3 por ciento), mientras que las secundarias solo avanzaron 1.1 por ciento. Las actividades primarias, que pesan poco en el cálculo del PIB, avanzaron 3.2 por ciento. Por lo mismo, todo apunta a que la lentitud en el avance de las secundarias explica la diferencia.

Si analizamos los distintos sectores de la actividad industrial (secundaria), encontramos un buen avance (4.1 por ciento) en la generación y suministro de electricidad, agua y gas, que representa 5.8 por ciento del total; la construcción creció 3.1 por ciento y contabiliza el 23.6 por ciento de la industria; y, las industrias manufactureras, que suman el 46.4 por ciento del total y avanzaron 2.9 por ciento. Si estos tres sectores, que consisten el 76.8 por ciento de la industria, fuera la totalidad, el avance hubiera rebasado 3.0 por ciento. Sin embargo, la minería que representa el 24.6 por ciento restante, disminuyo -5.9 por ciento. La razón principal es que la producción de petróleo crudo cayó -7.0 por ciento. Estos números nos dicen que la producción industrial en 2015 no fue de un mal comportamiento generalizado, sino más bien de una afectación negativa por la caída en la producción de petróleo crudo.

De los 21 subsectores de la manufactura, 9 tuvieron un desempeño superior a 5 por ciento. Por ejemplo, la “fabricación de productos textiles diferentes a prendas de vestir” gozó de un crecimiento de 10.4 por ciento, mientras que la “fabricación de muebles” creció 11.7 por ciento. En el sentido inverso, solamente tres subsectores tuvieron tasas negativas, siendo la más afectada las industrias metálicas básicas que disminuyó -3.3 por ciento.

Como sabemos, una de las características más importante del año pasado fue la aguda depreciación del peso. A diferencia de otras ocasiones, la supuesta ganancia en competitividad en el precio en dólares no ayudó a impulsar las exportaciones. El volumen en dólares de los primeros once meses del año de las exportaciones no petroleras apenas creció 1.5 por ciento, la tasa más baja desde la gran recesión de 2008-2009. No obstante, muchas empresas manufactureras gozaron de un incremento sustancial en pesos reales, por lo que no tuvieron una afectación mayor. Al final de cuentas, las exportaciones serán el componente del PIB por el lado del gasto que más terminará contribuyendo al crecimiento de 2015.

Igual podemos analizar las actividades terciarias desagregadas, que en conjunto avanzaron 3.3 por ciento. En lo que corresponde a servicios, dos subsectores sobresalen: “servicios de alojamiento temporal y de preparación de alimentos y bebidas” (básicamente hoteles y restaurantes), que creció 5.6 por ciento, y “transportes, correos y almacenamiento e información en medios masivos” que avanzó 5.4 por ciento. Finalmente, el comercio en su conjunto (tanto al por menor como al por mayor), tuvo un desempeño de 4.6 por ciento.

Si bien el crecimiento del PIB de 2.5 por ciento suena mediocre, no es resultado de un desempeño anodino generalizado, sino más de ciertos sectores y subsectores con problemas, mientras que la mayoría tiene un comportamiento favorable. Tampoco podemos decir que en lo último existe un gran auge, sino simplemente que la economía en su conjunto no está tan mal. Si este año mantenemos el ritmo en la mayoría de los sectores y encontramos mejora en los que tienen problemas (como la producción de petróleo), es posible que el crecimiento sorprende al alza.

Llama la atención las declaraciones del titular del SAT, de que el INEGI calcula mal el PIB del país. Según la posición de la Administración Tributaria, el crecimiento económico no empata con los indicadores de recaudación, consumo y empleo. Lo que dice la dependencia de la SHCP es que dado que las cifras que produce el INEGI no reflejan lo que el gobierno quiere, habría que cambiar la metodología de las cuentas nacionales. Básicamente, lo que sugiere ahora la SHCP es que hagamos en México lo que hicieron en Argentina: manipular las cifras económicas para reflejar los deseos de los funcionarios. Otra alternativa podría ser lo que ha hecho Venezuela: simplemente dejar de publicar cifras oficiales.

Precisamente por eso es que se le otorgó la autonomía al INEGI. Sin embargo, esta posición de la SHCP es exageradamente peligroso en el momento en que faltan apenas dos meses para que una nueva persona toma posesión de la Presidencia del INEGI. ¿El nombramiento será para un allegado de SHCP u otro oriundo del gobierno del Estado de México para este puesto vital? ¿A qué se debe esta falta de respeto a la autonomía del INEGI?

La expectativa de crecimiento para el PIB de este año es alrededor de 2.2 por ciento. Dado que el INEGI revisó la tasa del PIB anual del año pasado a 2.2 por ciento (de 2.1), estamos en espera de ver si el crecimiento de este año logra superar o no el de 2014. Aunque esta cifra se ubica muy por debajo de lo que prometió el gobierno en un escenario de reformas estructurales y mucho menos de lo que contempló el presupuesto original de 2015, no está nada mal al observar el desempeño de la mayoría de los países emergentes. Por ejemplo, las tres economías más grandes de América del Sur (Brasil, Argentina y Venezuela) terminarán este año con tasas negativas. No hay duda que el entorno externo no ha favorecido la expansión de la actividad económica del país.

Si examinamos el crecimiento del PIB en lo que va este año, llegamos a la conclusión de que lo que está deteniendo el avance económico son las actividades secundarias. La producción industrial ha avanzado en promedio alrededor de uno por ciento en los primeros ocho meses del año, producto de una tasa de 3.0 por ciento en la manufactura y 3.6 por ciento en la construcción (a pesar de un estancamiento en la inversión pública), pero con un retroceso de -6.3 por ciento en la minería (principalmente por la caída de casi 7 por ciento en la extracción de petróleo). Incluso, si examinamos las cifras de comercio exterior, encontramos que las exportaciones totales han disminuido -2.8 por ciento en los primeros ocho meses del año respecto al mismo periodo del año anterior. Las exportaciones no petroleras, que representan el motor tradicional de crecimiento de la economía, han avanzado apenas por arriba de 2 por ciento. En otros años que hemos visto crecimientos tan bajos, hemos observado un desempeño del PIB todavía menor a la que tenemos este año.

¿Entonces que explica el crecimiento que llevamos a la fecha? Según el INEGI, ha sido el avance en el consumo de los hogares, que ha registrado un repunte sorprendente a partir del primer trimestre. Las cifras son consistentes con las ventas del ANTAD y del AMIA, que muestran que ciertos segmentos de la economía (los que tienen mayor poder adquisitivo) están gastando más. Esto es sorprendente, si tomamos en cuenta que la reforma recaudatoria del año pasado les restó recursos a las familias.

¿Qué explica el aumento más que proporcional de la recaudación del gobierno federal? Hubo aumentos de impuestos, reducciones en las deducciones y una fiscalización mayor. El IMSS registra un incremento significativo en el número de trabajadores registrados en el instituto, pero no producto de nuevos empleos, sino de la formalización de trabajos que antes no pagaban impuestos. Los esfuerzos de fiscalización han sido tan imponentes, que el propio Banco de México admite un incremento exorbitante en la demanda de efectivo (base monetaria) de más del 20 por ciento en lo que va este año. No es que ha aumentado la cantidad de transacciones en la economía en esa magnitud, sino que hemos visto cambios en las formas de pago hacia el uso de más efectivo y menos tarjetas y otros medios, para tratar de compensar los efectos nocivos que tuvo la reforma recaudatoria y la mayor fiscalización.

¿Cuál ha sido el factor limitante del crecimiento interno? La poca efectividad del gasto público. El gobierno gasta lo que nunca había gastado antes, sin ninguna repercusión en el crecimiento económico ni en el abatimiento de los niveles de pobreza.

Llama la atención un artículo escrito por Bank of América Merrill Lynch (BofAML), titulado “¿Cuál es el problema del dólar a 17? ¡Ninguno!”, que apareció hace una semana en una revista de circulación nacional. Sin duda, el tipo de cambio es uno de los precios más importantes de la economía mexicana. El hecho de que haber aumentado prácticamente 30 por ciento en un poco más de un año y afirmar que no provoca problema alguno, parece algo ingenuo.

De entrada, ante la pregunta de por qué se ha depreciado tanto el peso, el artículo afirma que la razón principal es que han entrado menos dólares a México a raíz de la disminución de la venta de petróleo, debido a la caída en la producción y a que los precios internacionales del petróleo se desplomaron. Pero si esto fuera la causa, entonces ¿por qué se depreciaron muchas monedas en igual o mayor magnitud ante el dólar, aun cuando muchos de estos países ni siguieran son exportadores de petróleo? Además, las divisas que entran a nuestro país por este concepto ni siguieran pasan por el mercado cambiario, ya que Pemex tiene la obligación de venderlos directamente al Banco de México. En el mejor de los casos, hubo una afectación psicológica que provocó un aumento en la demanda, pero no disminuyó la oferta de dólares por este concepto.

Según esto, la segunda razón es que han salido muchos dólares de México para irse a Estados Unidos. No obstante, Banamex reporta que en septiembre los flujos mensuales de extranjeros en Bonos M aumentaron por tercer mes consecutivo y que en general los flujos de capital a bonos a tasa fija acumularon una entrada positiva en el tercer trimestre. Dice la institución que los flujos totales de extranjeros a bonos locales aumentaron 1.4 por ciento en lo que va el año. Más que salidas masivas de capital, lo que parece que ha pasado es que más bien entran menos dólares que antes. Obviamente, ha cambiado la composición de oferta y demanda de dólares, pero parece ser que es algo mucho más complicado que lo que apunta BofAML.

Independientemente de las razones de porqué se ha dado la depreciación, lo que más llama la atención es la afirmación que no ha causado problema alguno. Si bien es cierto que hasta ahora no hemos visto una reacción inflacionaria (incremento generalizado y sostenido en los precios), el reacomodo en los precios relativos ha creado un sinnúmero de problemas en muchos mercados. Hay una gran cantidad de empresas que están pasando aceite por los incrementos en los precios de sus insumos y otros que han suspendido inversiones ya que no saben a qué atenerse. El impacto sobre la incertidumbre se ve muy claro en las encuestas de expectativas empresariales.

Sin embargo, el mensaje neurálgico del artículo es que este proceso de corrección en el tipo de cambio no tiene nada que ver con las devaluaciones traumáticas de antaño. El régimen cambiario de flotación funciona de maravilla al no permitir que se acumule un desequilibrio, que después requiere un ajuste verdaderamente dañino, no solamente en términos de inflación, sino también sobre la actividad económica.

Entre muchas de las ventajas, tenemos que no hay un efecto importante en el nivel general de precios. Entre otras cosas, debemos agradecer la baja en los precios de muchos commodities que han ayudado a neutralizar el impacto. El Banco de México estima que por cada punto porcentual (100 puntos base) que aumenta el precio del dólar, hay una incidencia de 4 puntos base en el INPC. Esto significa que la depreciación de 30 por ciento podría dejar un incremento de 1.2 puntos porcentuales en la inflación, que seguramente impactará en forma gradual a lo largo de los siguientes años.

Finalmente llama la atención que tampoco hemos visto una mejoría en las exportaciones, típicamente asociado con una depreciación importante. La razón principal es que ha sido más importante el efecto ingreso que el efecto precio, es decir, que por más barato que sean nuestras exportaciones en el exterior, no ha mejorado el ingreso externo lo suficiente como para demandar más nuestros productos. También tenemos que tomar en cuenta que en esta ocasión, el peso mexicano no es la única moneda que ha perdido valor contra el dólar, por lo que muchos otros países tienen igual o mayor ventaja en poder ofrecer productos más baratos a los Estados Unidos.

Al final de cuentas, no podemos decir que el dólar a 17 pesos no ha acarreado problemas ni angustias sustanciales. Pero sí podemos afirmar que son menores en proporción y diferentes en cuanto a sus impactos en la vida empresarial y cotidiana que en ocasiones pasadas.

Algunos analistas han señalado que se podría activar un pánico en el mercado si el Banco de México no aumenta su tasa de política monetaria a la par con la Reserva Federal. En su opinión, podría darse una fuga de capitales de tal magnitud que las reservas internacionales y el crédito flexible del FMI podría desaparecer en cuestión de semanas. Sin embargo, un escenario tan extremo es muy poco probable. Para entender el por qué tenemos que entender algunos aspectos del mercado cambiario, de las tasas de interés y de los capitales que se podrían “fugar”.

De entrada, el peso mexicano se depreció significativamente entre fines de noviembre del año pasado y principios de marzo del presente a consecuencia de la especulación que se desató en esos meses sobre los posibles cambios en la política monetaria de Estados Unidos. Pero más que un debilitamiento del peso, básicamente lo que pasó fue que se fortaleció el dólar contra prácticamente todas las monedas del mundo. Incluso, la depreciación del peso contra el dólar fue menor a la sufrida por la mayoría de las monedas, a tal grado que el peso mexicano se apreció vis-a-vis muchas de las mismas.

Dado que coincidió con la caída en el precio internacional del petróleo, muchos atribuyeron la debilidad del peso a que entraban menos dólares al país. Sin embargo, los dólares que obtiene Pemex por la exportación de petróleo no entran al mercado cambiario, ya que la ley dicta que Pemex los tiene que vender directamente al Banco de México. También se le atribuyó a que seguramente muchos capitales extranjeros invertido en bonos gubernamentales vendieron sus posiciones para refugiarse en dólares. No obstante, no hay evidencia de salidas de capital de portafolio, sino al contrario, todavía se registra una entrada neta. Tampoco hubo cambios importantes en los flujos comerciales o flujos de divisas por otros conceptos. ¿Entonces qué motivó la depreciación?

Para contestar la pregunta, primero debemos entender ciertas características del peso mexicano. El volumen normal del mercado cambiario mexicano oscila entre 10 y 15 mil millones de dólares diario, lo que no solamente lo sitúa entre las diez monedas más intercambiadas en el mundo, sino también como la moneda más intercambiada de todos los mercados emergentes. Parte de la razón es que México tiene una buena calificación de riesgo-país y una apertura comercial que le da volumen natural al mercado, lo que brinda a su vez una excelente relación riesgo/rendimiento y liquidez.

Pero todavía más interesante resulta el hecho de que más del 60 por ciento de las transacciones del mercado se llevaban a cabo fuera del país. Por las características antes mencionadas, el peso es una moneda idónea para coberturas, opciones, derivados y operaciones de futuros. Esto significa que muchas de las demás monedas utilizan al peso para cubrirse sin tener un interés comercial o financiera directa con el país. Ante este entorno, lo más seguro es que la mayor parte de los cambios en la oferta y la demanda del peso que motivó su depreciación se llevó a cabo fuera del país, por ejemplo, en el mercado de futuros de Chicago.

Aun así, sabemos que ha existido un influjo de dólares de inversión extranjera de cartera, dirigido principalmente al mercado de bonos gubernamentales, a tal grado que la proporción de deuda pública interna en manos de extranjeros ha crecido a niveles muy elevados. El Banco de México dio a conocer la balanza de pagos de 2014 hace unas semanas, que señala que México ha recibido casi 100 mil millones de dólares en inversión de cartera en los últimos dos años. Este capital, señalado por algunos como “especulativo” o “golondrino”, tiene fama de que pudiera salir del país (la famosa fuga de capitales) ante cualquier cambio pequeño en las tasas de interés, con el peligro de provocar una devaluación mayor, un incremento significativo en la inflación y un brote de inestabilidad peligrosa, agotando por completo las reservas internacionales del país.

Sin embargo, la realidad es otra. La gran mayoría de estos capitales provienen de fondos de inversión que buscan buenos rendimientos y permanencia. En muchos casos son pensiones para jubilados, que no van a invertir en cualquier país. Incluso, la mayoría de los fondos tienen cláusulas que prohíben invertir en bonos que no tengan “grado de inversión”, es decir, no pueden comprar papel “especulativo”. Esto significa que no van a salir tan fácil del país y menos ante un cambio pequeño en la tasa de interés con una pérdida cambiaria.

Por último, es importante entender la lógica de las tasas de interés. La Reserva Federal, al igual que el Banco de México, fija la tasa de fondeo de los fondos federales, equivalente a la de fondeo interbancario en México. Pero el resto de la estructura temporal de tasas los fija el mercado. En Estados Unidos, la Reserva Federal mantiene la tasa de fondeo en un rango de 0 a 0.25 por ciento, mientras que el bono federal a 10 años está en 1.9 por ciento. Si la Reserva Federal decide aumentar su tasa objetivo de 0 a 0.25 o a 0.5 por ciento, no queda muy claro que el mercado moverá la tasa del bono a 10 años en la misma proporción ni al mismo tiempo.

En México, la tasa de fondeo está en 3 por ciento, mientras que el bono a 10 años está en 7.1 por ciento. Si la Reserva Federal aumenta su tasa sin respuesta por parte del Banco de México, es muy probable que el propio mercado ajustará la tasa del bono a 10 años respectivamente. En otras palabras, no es la política monetaria del Banco de México lo que provocará que el diferencial de tasas entre bonos a 10 años cambie, sino el mercado mismo. Esto significa que la acción del Banco de México es más de crear expectativas y de enviar mensajes, que tener una injerencia directa sobre la curva de rendimientos.

La especulación sobre los montos y tiempos del inminente cambio en la política monetaria de la Reserva Federal tiene efectos reales y visibles sobre los tipos de cambio en prácticamente todo el mundo, más que nada en respuesta a las coberturas cambiarias y no tanto por movimientos de inversión en cartera. El Banco de México deberá tomar acción, pero no necesariamente mediante un aumento en su tasa de política monetaria, sino con decisiones que involucren más a la Comisión de Cambios. Pero al final de cuentas, tenemos que recordar que la mayoría de las operaciones con el peso se toman fuera del país, por lo que es muy difícil contrarrestar lo que ocurre con medidas internas.

La Balance de Pagos de 2014

Febrero 26th, 2015 | Posted by Jonathan Heath in Arena Publica - (2 Comments)

El Banco de México dio a conocer los resultados de la balanza de pagos de 2014, que se caracterizó por un déficit en la cuenta corriente de 26.5 mil millones de dólares, un superávit en la cuenta de capital de 57.2 mil millones y una acumulación de reservas netas por 16.7 mil millones de dólares, desde la óptica de cómo se acostumbraba presentar nuestras cuentas con el exterior hace algunos años. Sin embargo, en un intento de cumplir con los últimos cambios que recomienda el Fondo Monetario Internacional (FMI), ahora el Banco de México utiliza un superávit de la cuenta “financiera” de 56.02 mil millones de dólares (en vez de la cuenta de capital) y reporta la variación en reservas “brutas” (en vez de las netas) de 15.5 mil millones de dólares.
Esto último es interesante, ya que la definición “legal” de las reservas internacionales en México involucra el concepto “neto” en vez de “bruto”. La Ley Orgánica del Banco de México estipula que los pasivos de corto plazo (menores a seis meses) no se pueden considerar parte de las reservas, mientras que reconoce como parte de sus reservas los pasivos con el FMI (que actualmente no tenemos). Sin embargo, esta definición “sui generis” de México no es reconocido por el FMI y siempre ha causado problemas en términos comparativos. El hecho de que el Banco de México haya acordado utilizar la definición internacionalmente reconocida desde hace ya algunos años, es señal de madurez institucional.
El saldo de la cuenta corriente representa 2.1 por ciento del PIB, que es una proporción adecuada para un país como México. A partir de 1995, desde que México adoptó un régimen cambiario flexible, el déficit ha promediado 1.5 por ciento del PIB y ha fluctuado entre 0.5 y 3.2 por ciento. En 1994, el último año en que sostuvimos un régimen de reglas fijas, el déficit fue 5.6 por ciento del PIB. La falta de flexibilidad cambiaria nos condujo a una época de crisis recurrentes, caracterizadas por déficit abultados en la cuenta corriente. En cambio, la época actual de flexibilidad ha logrado mantener déficit bajos y evitar así problemas en nuestras cuentas externas.
En 2013 tuvimos un déficit ligeramente mayor, de 29.7 mil millones de dólares, que representaba 2.4 por ciento del PIB. La reducción de 3.2 mil millones de dólares del año pasado, se logró a pesar de que la balanza de mercancías tuvo un déficit de 1.2 mil millones mayor en 2014 que en el año anterior. Parte se logró al ver un incremento en las remesas familiares por 1.8 mil millones más que en 2013, pero la diferencia principal fue por una disminución de 4.5 mil millones en la balanza de rentas, producto de menores pagos de interés al exterior.
El balance de mercancías no fue radicalmente diferente en 2014 respecto a 2013, ya que el déficit fue apenas 1.2 mil millones de dólares más. Sin embargo, hubo un cambio enorme en el desglose del déficit entre el balance de mercancías petroleras y no petroleras. En 2013, el balance petrolero arrojó un superávit de 8.6 mil millones, mientras que el balance no petrolero registró un déficit de 9.8 mil millones. En 2014, el primero disminuyó a un superávit de 1.5 mil millones, mientras que el segundo reflejó un déficit de tan solo 3.9 mil millones. En otras palabras, la disminución del superávit petrolero de 7.1 mil millones fue compensado por una reducción en el déficit no petrolero de 5.9 mil millones de dólares.
Otra característica de la balanza de pagos que cambió en 2014 fue la proporción de nuestras exportaciones dirigida al mercado de Estados Unidos. Después de alcanzar casi 90 por ciento de las exportaciones en 2000, esta dependencia fue reduciéndose paulatinamente en el transcurso de la década pasada hasta llegar a 79 por ciento hace apenas unos años. Sin embargo, el año pasado se revertió de nuevo la tendencia, al incrementarse de 79.7 por ciento en 2013 a 81.3 por ciento en 2014. La razón principal fue la recesión europea, que trajo consigo una disminución en las exportaciones mexicanas hacia esa zona, mientras que nuestras exportaciones a Estados Unidos siguieron creciendo. En especial, resalta la penetración de la industria automotriz, que después de representar 29.6 por ciento de nuestras exportaciones no petroleras en 2014, el año pasado pasó a registrar 30.9 por ciento del total.
Otro aspecto interesante de la balanza de pagos en 2014 fue la parte correspondiente a la inversión extranjera. Fue notorio la entrada de inversión extranjera directa (IED) en 2013, al alcanzar la cifra histórica de 44.2 mil millones de dólares, caracterizada por la operación jumbo de la Cervecería Modelo. En ese mismo año, tuvimos 13.3 mil millones de inversiones de mexicanos en el exterior, por lo que la entrada neta de IED alcanzó un nuevo máximo de 31.1 mil millones de dólares. En 2014, la entrada de IED fue aproximadamente la mitad del año anterior (22.6 mmd), mientras que la inversión de mexicanos en el exterior fue de 7.6 mil millones. Por lo mismo, tuvimos un saldo de 15.0 mil millones de dólares, ligeramente por debajo del 50 por ciento registrado el año anterior. Si consideramos que la mayoría de las entradas fueron virtuales al ser producto de utilidades reinvertidas de empresas multinacionales, realmente alcanzamos una cantidad de inversiones nuevas sumamente baja. Las cifras de IED fueron del todo decepcionantes, especialmente si consideramos que lo que el gobierno prometió con el “momento México” y diez reformas estructurales.
En cambio, la inversión extranjera de cartera ha sido explosivo. Si consideramos que la entrada de 47.2 mil millones de dólares en 2014 llegó por encima de la entrada de 50.3 mil millones del año anterior, hemos recibido casi 100 mil millones de dólares en dos años, que se encuentra invertido principalmente en valores gubernamentales. Esta cantidad representa la vulnerabilidad más importante de la economía mexicana, ya que el flujo pudiera revertirse rápidamente ante cambios en la política monetaria de Estados Unidos, o bien, ante acontecimientos internacionales adversos que provocaran cambios en el apetito por mercados emergentes.
En principio, la balanza de pagos no padece de desequilibrios. Tenemos un déficit en la cuenta corriente relativamente modesto y un superávit voluminoso en la cuenta financiera, de tal forma que hemos acumulado reservas internacionales (por 15 años consecutivos). Sin embargo, tenemos muchas vulnerabilidades: la disminución en el precio del petróleo ha mermado el superávit petrolero a tal grado que pronto pudiera registrar un balance negativo; las bajas tasas de interés internacionales ha permitido disminuir nuestra balance de renta, pero las tendencias futuras indican que ahora deberán subir; la entrada de IED no ha mostrado el dinamismo prometido; y, la mayoría de las entradas financieras son inversiones de cartera de corto plazo, que pudieran revertirse en cualquier momento.
¿Nuestras fortalezas? Fundamentalmente una: el régimen cambiario flexible, que no permite que se acumulen desequilibrios desconcertantes.

Este artículo lo escribí en septiembre de 2007.

A manera de chiste, se cuenta que Venezuela realmente no es un país, sino una empresa petrolera con problemas sociales.  Sin lugar a dudas, es el país más petrolizado del hemisferio, ya que el petróleo representa alrededor de 80 por ciento de las exportaciones y más de 50 por ciento de los ingresos del gobierno.  Los ciclos económicos se explican prácticamente en su totalidad a través del precio del petróleo: cuando es elevado, la economía está en expansión y cuando es bajo, entra en recesión.

En diciembre del año pasado, Hugo Chávez ganó la elección presidencial para un nuevo período de 6 años, con una ventaja de 23 por ciento sobre su contrincante, Manuel Rosales.  La actividad económica tiene 3 años de crecimiento acelerado y la tasa de desempleo es casi la mitad de lo que fue hace 5 años.  Han aumentado significativamente los salarios y han incrementado los programas sociales.  El gobierno bajó el Impuesto al Valor Agregado (IVA) de 14 a 9 por ciento a mediados de año y ha disminuido la carga de deuda externa de largo plazo de 37 a 17 por ciento del PIB en los últimos tres años.  La balanza comercial arrojó un superávit de 33 mil millones de dólares el año pasado y la cuenta corriente registró un saldo favorable de más de 15 por ciento del PIB.  Las reservas internacionales llegaron a 37.4 mil millones de dólares a finales del año pasado, un máximo histórico para el país.

Las buenas cifras económicas y la popularidad del Presidente Chávez, se deben al elevado precio del barril de petróleo en los mercados internacionales.  Muchos piensan que Chávez no hubiera podido mantener tanto poder si no fuera por lo mismo.  Sin lugar a duda, la marcha de la economía se explica por el entorno económico.  Sin embargo, no todo está bien y es previsible que la situación actual no podrá mantenerse intacto por mucho tiempo.

La economía creció 8.8 por ciento en la primera mitad del año.  Sin embargo, es menos de lo que fue el año pasado y prevalece una tendencia de desaceleración.  Inclusive, por primera vez en 13 trimestres, el PIB disminuyó en 0.5 por ciento en el primer trimestre respecto al periodo anterior en términos ajustados por la estacionalidad.  Uno de los motivos es que la producción petrolero ha disminuido.  Sin embargo, se prevé que el ritmo de crecimiento no es sostenible porque no ha sido acompañado por un incremento en la inversión.  La formación neta de capital permanece en 19 por ciento del PIB, a pesar de que la economía creció en un promedio de 13 por ciento anual en los últimos 3 años.  Hasta ahora, el PIB ha crecido en forma acelerada sin mayor inversión, dado que existe una economía de consumo soportado por los altos ingresos del petróleo.

Las importaciones crecieron más de 42 por ciento en los primeros 3 meses del año, arriba de 10 puntos porcentuales más que en el mismo periodo del año anterior.  En cambio, las exportaciones disminuyeron en línea con la tendencia que prevalece desde 2006.  El consumo público ha desacelerado de 7.4 por ciento en 2006 a 4.5 por ciento en el primer trimestre del año.  Sin embargo, el consumo privado crece a razón de 19 por ciento anual, producto de las políticas expansivas del gobierno, como salarios más elevados, controles de precios y subsidios públicos.

Uno de los problemas es la inflación, que había llegado casi a 20 por ciento a mediados de año, casi lo doble de hace apenas doce meses.  El incremento se explica a través de alzas en los precios de alimentos, que representan 23 por ciento del índice de precios.  El crecimiento acelerado de la demanda agregada presiona los precios y los que más han aumentado son los de los restaurantes y equipo para los hogares.  También ha contribuido a esta presión la depreciación del tipo de cambio paralelo, que es prácticamente el doble de la paridad oficial.

Las medidas principales para controlar la inflación han sido el control de precios y la mayor importación de bienes que están sujeto al control.  Pero aún así la inflación iba en aumento y amenazaba en terminar el año por encima de 20 por ciento.  Por lo mismo, el gobierno anunció una disminución en el IVA de 5 puntos porcentuales, que se aplicó en dos fases (marzo y julio), aprovechando una posición fiscal relativamente favorable.  Con esta medida, la inflación disminuyó a 15.9 por ciento.  Sin embargo, esta medida tiene un efecto de una vez por todas en los precios y no servirá para revertir la tendencia alcista más adelante.

Ahora el gobierno ha decidido lanzar una nueva moneda, el “Bolívar Fuerte”, que remplazará el bolívar a razón de mil por uno.  Oficialmente se dice que es una medida antiinflacionaria, pero no es parte de una verdadera política de estabilización.  Hemos de recordar la reforma monetaria mexicana fue similar y el efecto fue neutral.  Por más que quiera vender la medida como una política para abatir la inflación, debemos considerarla no como una medida de política económica, sino de política política.  En el fondo, Chávez quiere una nueva Constitución, que entraría en vigor el mismo día (primero de enero de 2008) que la nueva moneda.

Si el gobierno no modifica las políticas existentes que alimentan la inflación, éste no cederá y seguirá en aumento en el futuro inmediato.  Lo que explica la aceleración en el aumento de precios es el crecimiento acelerado de la demanda agregada, producto de la política salarial y los programas asistencialistas del gobierno.  Lo más seguro es que estos permanecerán mientras los precios del petróleo sigan elevados.  Sin embargo, la política cambiaria de un tipo de cambio fijo seguirá acumulando un desequilibrio potencialmente explosivo.  Entre más tiempo dure la política económica actual, más grande será la crisis futura producto de una corrección eventual.