Artículos y comentarios sobre la Economía Mexicana
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El INEGI informó que la inflación de abril fue 0.12 por ciento, como consecuencia de una tasa de 0.27 por ciento en la segunda quincena del mes. Es la inflación mensual más elevada para un abril desde hace ocho años y apenas la segunda tasa positiva en el mismo tiempo. Las inflaciones de abril son típicamente negativas (al igual que mayo) a raíz de la entrada en vigor del esquema de tarifas eléctricas de temporada cálida (subsidios mayores) en varias ciudades del país. Pues a pesar de una tasa negativa de -0.15 por ciento en la primera quincena, la inflación del mes resultó positiva. Esto empujó la tasa de los últimos doce meses, conocida como la tasa anual, a 5.82 por ciento. Pero si tomamos como referencia las últimas 24 quincenas (el índice quincenal), la tasa anual llegó a 6.01 por ciento. Esta es la primera vez que se ha registrado una inflación superior a 6 por ciento desde la primera quincena de mayo de 2009.

En esta ocasión, los precios que más subieron fueron los de las mercancías y los de “otros” servicios (todos los servicios menos educación y vivienda), aunado a aumentos significativos en los de frutas y verduras. Para la segunda quincena se revirtieron un poco los aumentos a principio del mes en los servicios relacionados a las vacaciones de Semana Santa, pero hubo afectación por aumentos en las tarifas autorizadas por el gobierno en materia de transporte. Pero el mensaje principal es que la escalada de precios que empezó a principios de año con el famoso gasolinazo, sigue en pie. El aumento del precio de la gasolina a principios de año simplemente fue la mecha para la escalada de incrementos que hemos visto en estos últimos meses. También influye el hecho de que el tipo de cambio aumentó significativamente en los últimos dos años y que hubo un traspaso pendiente en muchos precios.

Los precios que más han subido son los que pertenecen a la categoría de “no subyacente” (9.25 por ciento), como los energéticos (15.88 por ciento) y las tarifas autorizadas por el gobierno (6.29 por ciento). En este rubro también empieza afectar los precios de fruta y verduras, que a la segunda quincena llevan una tasa anual de 9.43 por ciento. No obstante, los precios subyacentes han aumentado 4.72 por ciento, como resultado de aumentos en mercancías no alimenticias (5.45 por ciento) y alimentos (6.77 por ciento). Lo que ha ayudado a “contener” este rubro son los precios de la vivienda, pero muchos son precios imputados que realmente no ayudan a la restricción presupuestal de las familias. Empresas independientes al gobierno, como Kantar WorldPanel México, que mide los precios de los hogares directamente mediante un panel de casi 9 mil familias, registra una inflación anual en los precios de consumo masivo de las familias en prácticamente lo doble que reporta el INEGI.

En 2008 la inflación terminó el año con una tasa anual de 6.53 por ciento, la más elevada desde 2000 cuando hubo una inflación de 8.96 por ciento. ¿En cuánto terminará la inflación este año? ¿Será la inflación más elevada desde 2008 o desde 2000? La última encuesta quincenal de instituciones financieras que levanta Citibanamex, señala un consenso (mediana) de 5.6 por ciento. La institución más optimista es Santander (5.20 por ciento), mientras que la más pesimista es Scotiabank (6.12 por ciento). Sin embargo, esta encuesta se realizó dos días antes de conocer la tasa de abril, que fue mucho más elevada que lo que esperaban todos. Es casi un hecho que habrá revisiones al alza en las expectativas de prácticamente todas las instituciones. Es posible que ahora muchas instituciones crucen la barrera de 6 por ciento para fin de año.

Ante una inflación mucho mayor a lo anticipado y señales de que la escalada de precios continua, ¿dónde está el Banco de México? La última señal que mandó fue un aumento de tan solo 25 puntos base en su tasa de política monetaria, al parejo con el aumento de la Reserva Federal en Estados Unidos, por estar satisfecho con la trayectoria de la inflación. Mientras, la mayoría de las familias pierden poder adquisitivo y encuentran cada vez más difícil mantener un estándar mínimo de vida.

Hemos visto una mejoría en el consumo de los hogares en los últimos dos años a raíz de un fortalecimiento (aunque marginal) en el ingreso personal disponible. Pero si continua la inflación, va mermar lo poco bueno que hemos tenido. ¿Qué hacer?

La SHCP entregó el paquete económico para el presupuesto 2017 al Poder Legislativo hace 3 semanas y ahora se encuentra bajo estudio para el proceso de aprobación. En las comparecencias los funcionarios han dicho que se construyó con 3 principios fundamentales: realismo, equidad y responsabilidad, mientras que las finanzas públicas están sanas y bien estructuradas. Sin embargo, un examen a fondo hace dudar de lo mismo. Si se aprueba tal cual, es casi un hecho de que tanto Moody’s como S&P bajarán la calificación de riesgo soberano del país. ¿Por qué?

Primero el realismo. ¿Es realista un tipo de cambio promedio de 18.20 pesos para 2017? El promedio para las primeras 3 semanas de septiembre ya se ubica por encima de 19 pesos, mientras que es posible que registre 20 ya en octubre. En el corto plazo tenemos la incertidumbre del proceso electoral de Estados Unidos y la posibilidad de que la Reserva Federal aumente de nuevo su tasa en diciembre. Una victoria de Trump implicaría un golpe severo al tipo de cambio, mientras que un aumento en la tasa de fondos federales simplemente traslada la preocupación a la fecha del próximo aumento. En el mediano plazo, tenemos un déficit en la cuenta corriente que permanecerá por arriba de 3 por ciento del PIB. Esto significa que se mantendrán las necesidades de mayor financiamiento en la cuenta financiera de la balanza de pagos en un entorno en que la política monetaria de Estados Unidos se encamina a reducir la gran liquidez de años anteriores. ¿Qué motivará la supuesta apreciación del peso? Más bien todo apunta a que la depreciación continuará.

¿Cuál es el riesgo de una mayor depreciación a la contemplada? Según la SHCP una moneda más débil aumenta “los ingresos petroleros debido a que una proporción elevada de los mismos está asociada a las exportaciones de crudo netas de importaciones de hidrocarburos”, al mismo tiempo que aumenta “el servicio de la deuda denominada en moneda extranjera.” El efecto combinado de una depreciación de 2 pesos más que lo estimado en el presupuesto sería de 0.2 por ciento del PIB. También, al sobreestimar el crecimiento económico de 2016 es equivalente a subestimar los ingresos tributarios de 2017, que se calcula en casi 0.1 por ciento del PIB adicional. Aparentemente, el paquete tiene esta subestimación para contrarrestar cualquier aumento adicional en la tasa de interés, ya que sólo se contempla un aumento de 50 puntos base de aquí a fin de 2017. En otras palabras, es un presupuesto amañado a propósito para generar mayores ingresos de los presupuestados, para tener más gasto discrecional (como todos los años).

Segundo, la equidad. ¿Es equitativo recortar la administración central, mientras que aumentan las participaciones a estados y municipios y al Poder Legislativo? Creo que todos estaríamos de acuerdo en que el gasto menos transparente y más ineficiente es el que ejerce los gobiernos locales. Es donde hay más corrupción y menos control. En todos los casos, ¿no debería ser al revés?

Tercero, la responsabilidad. ¿Responsabilidad significa permitir que la deuda pública permanezca por arriba del 50% del PIB? ¿Es responsable subestimar los ingresos para gastar más que lo aprobado? Hay que recordar que año tras año el gobierno siempre ha gastado más de lo presupuestado. En los 4 años de este sexenio, se ha gastado en promedio casi 2 puntos porcentuales del PIB más que lo aprobado por año. También hay que recordar que el gobierno ha prometido contener la deuda pública en cada uno de los últimos 4 años sin haberlo logrado. ¿Por qué vamos a creer que ahora sí?

Por último, ¿están sanas y bien estructuradas las finanzas públicas? La estructura refleja un gasto no programable muy elevada, participaciones inflexibles y la necesidad de enfocar recortes en el gasto de inversión. En buena parte la estructura rígida del gasto refleja la dificultad de contener el gasto (a pesar de ingresos tributarios en máximos históricos), por lo que terminamos siempre con mayor endeudamiento. Por ejemplo, el ejercicio del presupuesto “base cero” que se aplicó hace un año fue prácticamente inútil. No es sano permitir que aumente la deuda pública en casi 15 puntos porcentuales del PIB en tan poco tiempo.

En conclusión, el presupuesto no es muy realista, ni responsable, ni equitativo, ya que partimos de finanzas públicas mal estructuradas y ya no tan sanas.

Hablamos cotidianamente del tipo de cambio como si el precio en pesos de un dólar fuera uno solo, igual en todos los mercados y regiones del país. Sin embargo, vemos cotizaciones distintas en un momento dado por todos lados. Si nos vamos al aeropuerto para cotizar el dólar, de entrada, vemos que hay precio a la venta y a la compra. Pero si tomamos nota de los precios en cada casa de cambio, encontramos no solamente diferencias en muchas que están una al lado de otra, sino cotizaciones que pueden variar por montos significativos. La razón es que es un mercado relativamente pequeño que se rige de la interacción de la oferta y la demanda del momento. Esto significa que si llega un avión de Miami llena de turistas y todos van a la misma casa de cambio para vender sus dólares, a esa casa en particular va a tener un exceso de oferta. Inmediatamente bajará su precio para vender su exceso, sin importar mucho el precio en las casas contiguas. En otras palabras, es un micro mercado muy competitivo, cuya dinámica no está totalmente ligado a otros mercados.

Si vamos a la página del Banco de México, encontramos cotizaciones para solventar obligaciones denominadas en dólares y tipos de cambio interbancarios de compra y venta de apertura, cierre, máximo y mínimo. Incluso, si buscamos series históricas, encontramos que existen precios preferenciales, generales, del “mex-dólar”, ordinario, controlado, controlado de equilibrio, especial, techo de la banda y libre, todos para la adquisición del dólar. Finalmente, encontrarán una serie única, con una cotización diaria del 19 de abril de 1954 a la fecha de hoy. Para construir esta serie, el Banco tomó el tipo de cambio fijo que operaba en el país desde abril de 1954 hasta el 31 de agosto de 1976; después el tipo para operaciones en billete (promedio entre compra y venta); posteriormente el tipo de cambio general; después el ordinario y el libre hasta llegar al 11 de noviembre de 1991. A partir de esa fecha se utiliza lo que el Banco denomina el “Fix” en su fecha de determinación, que es el tipo de cambio más representativo del mercado.

El Fix es determinado todos los días por el Banco de México mediante un promedio de cotizaciones del mercado de cambios al mayoreo para operaciones liquidables al segundo día hábil bancario siguiente. Estas cotizaciones se obtienen de plataformas electrónicas de transacción cambiaria que son representativas del mercado y que representan más del 80 por ciento de todas las transacciones de dólares que se realizan en el país. El Banco da a conocer el Fix todos los días hábiles bancarios a las 12:00 del día y se publica un día después en el Diario Oficial de la federación. Lo más importante de esta cotización es que es la referencia para solventar obligaciones denominadas en dólares, liquidables en la República Mexicana. En otras palabras, es lo más cercano que tenemos al tipo de cambio “oficial”.

El Fix llegó a 19.1754 pesos por dólar el 11 de febrero de este año, lo que había sido hasta entonces su máxima cotización. En los siguientes días la Comisión de Cambios anunció que suspendía las subastas diarias de dólares e vendió al mercado en forma discrecional 2 mil millones de dólares. Al mismo tiempo, el Banco de México anuncio fuera de calendario un aumento de 50 puntos base en la tasa de política monetaria.  El conjunto de medidas funcionó para despresionar la moneda y la cotización inició una tendencia a la baja hasta llegar a 17.1767 hacia finales de abril.

No obstante, las medidas anteriores fueron temporales e insuficientes para contrarrestar los factores más de fondo. Por lo mismo, en las primeras semanas de mayo el Fix se regresó a niveles por encima de 18.50 y desde entonces ha fluctuado entre 18 y 19 pesos por dólar. En el muy corto plazo, preocupan las posibilidades crecientes de que Trump sea el próximo presidente de Estados Unidos y la decisión de la Reserva Federal en torno a su tasa de interés. Esto ha llevado a que se registrara un nuevo máximo histórico el jueves pasado y que siga subiendo al inicio de este para ya estar por arriba de 19.60. Puede volver a bajar un poco en las siguientes semanas, pero las probabilidades de sobrepasar 20 pesos ya pronto son cada vez mayores. Desafortunadamente, la tendencia de mediano plazo es hacia un peso todavía más débil. Si llegara a ganar Trump, peor aún.

El INEGI realiza ajustes por estacionalidad a la gran mayoría de los indicadores económicos que produce. La razón es que la estacionalidad distorsiona el análisis de cualquier serie, entorpeciendo las conclusiones a las que se pueden llegar de lo que pasó en el último periodo bajo cuestión. Por ejemplo, diciembre se caracteriza por mayores ventas comparado con meses anteriores como resultado de las compras de Navidad y el pago de aguinaldos. Si el INEGI no nos ofreciera el indicador de ventas ajustado por estacionalidad, no podríamos saber si el aumento de ventas en el mes se debió simplemente a la estacionalidad o a otros factores. Las series “desestacionalizadas” son tan valiosas, que en muchos países (en especial Estados Unidos) los indicadores económicos se dan a conocer solamente ajustadas, sin divulgar las series originales.

A esta práctica existe una notable excepción: el Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC). Desde que el INPC era calculado por el Banco de México, no se realiza el ajuste. En su momento, no era tan cuestionado, ya que el Banco tiene la práctica de no ajustar las series que produce, o bien, por lo menos no divulgar estas series al público. En su momento, el Banco alegaba que no lo podía hacer por cuestiones jurídicas, ya que podía confundir al público, en especial en casos de contratos legales. Siempre se nos hizo una argumentación medio tonto, ya que, si fuera el caso ¿por qué todos los demás países presentan sus cifras de inflación ajustadas por estacionalidad? ¿Cómo es que se presenta la inflación subyacente? Nadie confunde la inflación general con la subyacente. Esto de la confusión seguramente fue argumento de un abogado que no entendía economía. Ha de ser el mismo que quiso modificar la ley de la gravedad o legislar la ley de la oferta y la demanda.

Cuando el INEGI asumió la responsabilidad del cálculo del INPC, algunos pensábamos que pronto tendríamos series ajustadas. Sin embargo, el INEGI no lo ha hecho, en buena medida porque la forma en que aplican los ajustes produce pequeñas variaciones a lo largo de la serie. Dado que el INPC se utiliza para muchos cálculos que tienen de por medio bases jurídicas, el cambio en los datos anteriores implicaría modificaciones a los valores con los que se ponen en práctica decisiones legales, lo que podría llevar a juicios jurídicos y reabrir casos ya resueltos.

La verdad es que aquí el INEGI se ahoga en un vaso de agua. Existen múltiples soluciones, siendo la mayoría muy sencillas. La más obvia sería tratar las series en la misma forma que Banxico reporta el tipo de cambio. Existen múltiples series del tipo de cambio, que si a la venta, a la compra, el spot, el forward, el interbancario, el de menudeo, el de mayoreo, el de las casas de cambio, el de las instituciones bancarias comerciales, etc., etc. Sin embargo, no existe “confusión” alguna, ya que en una serie en especial se reporta con la leyenda “para solventar obligaciones denominadas en dólares pagaderas en la República Mexicana”, mientras que es el único que el Banco publica en el Diario Oficial de la Federación (DOF) y que se estipula que es el que se debe utilizar para solventar obligaciones. Tan sencillo sería que INEGI le pusiera a la serie original del INPC “para solventar cálculos legales relacionadas a la inflación” y que solo publicara la serie original en el DOF. En forma paralela, INEGI puede poner en su Banco de Información Económica (BIE) las series ajustadas con la leyenda “solo para fines analíticos, por lo que no se debe utilizar para cálculos legales”.

Otra solución es que el INEGI haga el ajuste estacional como lo hace Estados Unidos. Cada vez que la Reserva Federal, el Buró de Estadísticas Laborales o el Buró de Censos dan a conocer el dato del mes, nunca realizan revisiones a los datos anteriores. De esta manera se soluciona el problema de los juicios legales. También le podría dar el mismo tratamiento a la tasa de desempleo urbana que, a pesar de ser la tasa más importante, no lo presenta en la primera página de su boletín de prensa, sino escondido en un párrafo allí por la página siete.

El INEGI va presentar pronto el cambio de base del INPC. Sería buen momento para introducir series ajustadas. Haría mucho para mejorar su credibilidad, algo que últimamente se ha puesto en tela de juicio.

En el último par de años hemos visto cambios en la balanza de pagos, que ha obligado ajustes en el tipo de cambio. Entre 2003 y 2012, el déficit de la Cuenta Corriente sostuvo un promedio alrededor de 1.1 por ciento del PIB, un nivel relativamente bajo y fácil de financiar mediante el superávit en la cuenta financiera. Incluso, hubo un proceso continuo de acumulación de reservas en el periodo, ya que las entradas de capital eran mucho más de lo que se necesitaba para financiar el déficit. En la mayor parte del periodo, hubo una política monetaria expansiva sin precedentes en Estados Unidos, que provocó mucha liquidez que se canalizó a los países emergentes. Sin embargo, a partir de 2013 el déficit de la cuenta corriente ha crecido sustancialmente. Para este año se estima que pudiera terminar por arriba de 3.2 por ciento del PIB. El crecimiento del déficit ya no ha permitido la misma acumulación de reservas y se ha necesitado de un superávit mayor en la cuenta financiera. El problema es que ha concluido la fase acomodaticia de la política monetaria de la Reserva Federal, lo cual significa que poco a poco se irá revertiendo la liquidez internacional.

En este proceso, hemos visto que el tipo de cambio se ha ido ajustando. En básicamente dos años ha aumentado alrededor de 45 por ciento. En principio, un incremento de tal magnitud debería haber estimulado las exportaciones e inhibido las importaciones para reducir el déficit en la cuenta corriente. Sin embargo, esto realmente no ha sucedido y vemos que el déficit sigue creciendo. Esto significa que necesitaremos un superávit todavía mayor en la cuenta financiera para que las cuentas se ajusten. Sin embargo, un déficit mayor en la cuenta corriente financiado con un superávit mayor en la cuenta financiera implica una mayor vulnerabilidad a los vaivenes financieros internacionales.

Ante esta situación, tenemos dos variables de ajuste. El tipo de cambio puede seguir aumentando para tratar de reducir el déficit en la cuenta corriente, o bien, el Banco Central puede aumentar todavía más la tasa de política monetaria para tratar de atraer más flujos de capital para ampliar el superávit financiero. Hasta hace poco, las autoridades monetarias habían permitido que el ajuste se diera casi por completo vía el tipo de cambio. Mientras que el traspaso del ajuste cambiario hacia la inflación se mantuviera bajo control, el Banco de México no tenía problema con una moneda más débil. No obstante, la depreciación continua sin hacer maya en el déficit y la Junta de Gobierno ve ahora la necesidad de compartir el ajuste con una tasa de interés mayor a sabiendas que tarde o temprano habrá presiones inflacionarias. Como consecuencia, hemos visto en un espacio menor a cinco meses un incremento acumulado de 100 puntos base en la tasa de política monetaria por encima de la tasa de fondos federales en Estados Unidos.

¿Cuál debería ser la variable de ajuste? Si se permite que sea el tipo de cambio, veremos una depreciación todavía mucho mayor a la que se ha dado y sin dudas empezaremos a resentir una mayor inflación. Si se utiliza en forma más agresiva la tasa de interés, veremos una ampliación en la cuenta financiera, con el problema creciente de vulnerabilidad y un efecto contraccionista sobre la demanda agregada.

El mismo Banco de México nos ha dicho que un aumento en la tasa de fondeo bancario provoca alzas en las tasas de interés de mediano y largo plazos, que incentiva el ahorro y disminuye el consumo de las familias. También hace menos atractiva la realización de nuevos proyectos de inversión. Al mismo tiempo, pudiera provocar una apreciación de la moneda, disminuyendo la demanda de bienes nacionales. No solo aumentaría aún más el déficit en la cuenta corriente, sino la desaceleración en la actividad económica podría provocar una recesión. En otras palabras, en el corto plazo las autoridades tendrán que buscar el balance entre las dos alternativas, que de errar podríamos exacerbar la actividad económica o bien, inducir mayores presiones inflacionarias.

Hace 20 años, la tendencia de largo plazo del PIB daba una tasa de crecimiento promedio alrededor de 3.0 por ciento; hoy es de 2.2 por ciento. Hace 20 años, la inflación anual era de dos dígitos; hoy se ubica por debajo del objetivo puntual de 3.0 por ciento. ¿En qué dirección nos moverá el gobierno en el corto plazo?

Desde hace casi un año, los economistas que participan en las encuestas rutinarias de expectativas han revisado consistentemente a la baja el consenso para el crecimiento económico para 2016. Hace diez meses (agosto 2015), el consenso de la mayoría de las encuestas giraba alrededor de 3.2 por ciento de crecimiento para este año, mientras que la SHCP todavía pensaba en 3.8 por ciento. No obstante, hasta el mes pasado las revisiones habían llevado al consenso a esperar tan 2.3 por ciento. Pero con la entrega de las últimas encuestas, hemos visto por primera vez algunas revisiones al alza: la quincenal que realiza Banamex a instituciones financieras revisó al alza a 2.4 por ciento, mientras que la mensual que Banxico aplica a “especialistas” en economía aumentó a 2.45 por ciento. La excepción fue la Encuesta Mensual de Expectativas IMEF, que quedó sin cambios en 2.3 por ciento.

¿Qué fue lo que motivó a algunos (no todos) a esperar ligeramente más crecimiento? Básicamente fue el comportamiento del primer trimestre del año, que creció en términos anualizados 3.3 por ciento respecto al trimestre inmediato anterior y 2.8 por ciento respecto al mismo trimestre del año anterior. Esta cifra fue mayor a la anticipada y señala la posibilidad de más crecimiento para el año en su conjunto. Es importante recordar que el PIB del año es el promedio de los cuatro trimestres, por lo que un buen crecimiento al principio de año contribuye mucho más a que si se diera al final.

El optimismo no es generalizado, ya que en la Encuesta de Banamex solo cinco instituciones incrementaron su expectativa, mientras que en la del IMEF cinco revisaron al alza, pero cuatro a la baja. También prevalece el pesimismo para algunos. Banamex anticipa 2.1 por ciento y GEA 1.9 por ciento, mientras que un participante no identificado en la Encuesta de Banxico espera tan solo 1.7 por ciento. Este extremo parece un tanto exagerado, ya que implica necesariamente que la economía entra en recesión (tasas negativas de crecimiento) en la segunda mitad del año.

¿Por qué esta ambigüedad? ¿Por qué algunos ven cada vez más difícil el crecimiento, al lado de otros que ven un rayito de luz? La respuesta es que el crecimiento económico está prácticamente dividido en dos factores opuestos: el sector externo, que va de mal en peor, caracterizado por tasas negativas, y el consumo de los hogares, que mantiene su paso de recuperación, alentado por mejorías en el ingreso promedio real de las familias y mayor flujo de crédito. En todo esto, encontramos al gobierno simplemente de espectador sin poder realmente hacer mucho, ya que el deterioro en las finanzas públicas ha obligado a recortar el gasto público. Al mismo tiempo, las autoridades monetarias tienen los brazos atados ante la dirección que empieza a tomar la política monetaria de la Reserva Federal. Esto significa que no podemos contar con una política fiscal o monetaria contra cíclica que pudiera alivianar el paso.

Los pesimistas ven la perspectiva cada vez más negativa para Estados Unidos, que demanda menos de nuestras exportaciones a pesar de una mejoría significativa en el tipo de cambio. La ausencia de este motor de crecimiento va a repercutir tarde o temprano en una desaceleración en el consumo privado. Si examinamos las últimas dos décadas, encontramos que la economía interna nunca ha podido crecer sin el empuje del exterior. El escenario se complica aún más al observar que estamos al inicio de un ciclo alcista en las tasas de interés en un entorno de incertidumbre, que genera volatilidad y expectativas negativas.

Los optimistas ven el consumo como un elemento vigoroso, que crece muy a pesar del estancamiento manufacturero y que es muy probable que las exportaciones empiecen a recuperar su camino gracias al impulso del tipo de cambio. La construcción, elemento preponderante de la inversión privada, empezó el año con un impulso sólido, mientras que los beneficios de las reformas estructurales empiezan a surtir efecto.

Al final, ¿dónde quedaremos? Es cuestión de balance entre lo negativo de las exportaciones y lo positivo del consumo. ¿Cuál prevalecerá y terminará por dominar al otro? Por lo pronto, no queda tan claro, ya que las cifras de exportaciones han sido cada vez más negativas, mientras que las del consumo cada vez mejores.

El tipo de cambio cerró el viernes pasado en 18.6283 pesos por dólar, siguiendo una clara tendencia al alza que empezó a principios de mayo. La Encuesta sobre las Expectativas de los “Especialistas” en Economía del Sector Privado, que levanta cada mes el Banco de México, señala un consenso de 18.17 pesos para este mes, es decir, anticipan una apreciación del peso en el corto plazo. El más pesimista de los 29 que contestaron, ve el tipo en 18.62 pesos, mientras que el más optimista lo ve en 17.50. Si vemos la trayectoria mensual esperada para el peso, vemos que los especialistas esperan que el tipo de cambio vaya bajando a lo largo del año para terminar este año en 17.95 y el año entrante en 17.50. El más optimista lo ve en 16.80 al final de 2016 y en 15.30 al cierre del año entrante.

La Encuesta de Expectativas Quincenal de Instituciones Financieras que realiza Banamex señala algo parecido: una expectativa de 18.00 pesos para el cierre de 2016 y de 17.45 para finales de 2017. Santander piensa que el tipo de cambio estará en 16.80 en diciembre, mientras que CIBanco anticipa un nivel de 16.60 pesos para finales del año entrante. La Encuesta Mensual de Expectativas del IMEF arroja números similares, al igual que otras encuestas realizadas en el exterior como el de Consensus Economics y LatinFocus. En otras palabras, el consenso ve una recuperación del peso, mientras que prácticamente nadie ve que se mantenga la tendencia de la depreciación.

Resulta difícil coincidir con esta perspectiva cuando todavía existen grandes dudas acerca de la decisión de la Reserva Federal y la alta probabilidad de que veamos más alzas en la tasa de fondos federales en el mismo lapso. Existe evidencia de salidas de capital mediante la desinversión extranjera de portafolio y es muy probable que se mantenga la tendencia. Todo apunta a que el superávit de la cuenta financiera de la balanza de pagos será más pequeña este año y el entrante, lo que seguramente pondrá presión sobre nuestra moneda.

Por el otro lado, tenemos una cuenta corriente con un déficit creciente. Las exportaciones mantienen una clara tendencia a la baja, no solamente por el petróleo, sino por las exportaciones no petroleras. A la tendencia de 18 meses a la baja de las exportaciones manufactureras no automotrices, hay que agregar una tendencia también a la baja de las exportaciones automotrices (la joya de la corona) de los últimos diez meses. Como comentamos la semana pasada, el déficit acumulado de la balanza comercial en los primeros cuatro meses del año (de 6 mil millones de dólares) es el más elevado para un comienzo de año de toda nuestra historia. Si suben las tasas de interés (lo más probable), va aumentar el déficit en la balanza de servicios. Todo indica que la cuenta corriente pondrá presión sobre nuestra moneda.

Hasta ahora hemos visto un incremento acumulado en el tipo de cambio superior al 45 por ciento. Pero a diferencia de otras ocasiones, no ha sido suficiente para incentivar las exportaciones, en especial ante un efecto ingreso en nuestra contra. La producción manufacturera de Estados Unidos se encuentra estancada desde hace más de un año y su perspectiva no es alentadora. La Secretaría de Hacienda revisó a la baja su perspectiva para el crecimiento de la producción industrial de Estados Unidos en su documento de Pre-Criterios de 2.7 a 0.9 por ciento para el año, pero hasta ahora el nivel promedio de la producción manufacturera de 2016 se ubica apenas 0.2 por ciento por arriba del promedio observado entre noviembre de 2014 a finales del año pasado.

El tipo de cambio siempre ha sido de las variables económicas más difíciles de anticipar, pero ahora parece ser todavía más problemático. Sin embargo, en un escenario con tasas externas al alza, déficits en la balanza comercial y en la cuenta corriente crecientes, un superávit financiero más pequeño y poco crecimiento externo, tiene que existir alguna variable de ajuste. Lo más probable es que ésta será el tipo de cambio. ¿Se apreciará el peso en el corto y mediano plazo? Más bien todo indica lo contrario.

Por lo pronto, es probable que la Reserva Federal anuncie un incremento en su tasa objetivo en junio o julio. Ante ésta incertidumbre deberíamos ver el tipo de cambio por encima de 19 pesos en el corto plazo.

Foco Rojo

Junio 1st, 2016 | Posted by Jonathan Heath in Pulso Económico (Reforma) - (0 Comments)

A pesar de tener una tasa de crecimiento del PIB muy bajo, una de las características principales de la economía mexicana desde hace aproximadamente 15 años ha sido su estabilidad macroeconómica. De 2001 a la fecha, la inflación promedio anual ha sido de 4.2 por ciento. De 2001 a 2008, el balance público tradicional mantuvo un promedio de -0.3 por ciento del PIB (de hecho, es el mismo promedio desde 1993 a 2008). El balance de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos sostuvo un déficit de -1.1 por ciento del PIB de 2003 a 2012. La disciplina fiscal, el régimen cambiario de flotación y una política monetaria autónoma y bien dirigida, se combinaron para forjar una estabilidad fundamental. En reconocimiento, las agencias calificadoras otorgaron el grado de inversión a México a partir de 2000 (BBB-) y desde entonces hemos subido dos peldaños a BBB+. Incluso, en febrero de 2014 Moody’s nos otorgó la calificación de A3, que corresponde a un nivel alto/mediano, de bajo riesgo de crédito, considerado como “Prime-1/Prime-2”.

No obstante, en marzo Moody’s nos puso en “perspectiva negativa”, que significa que estará contemplando bajar nuestra calificación a Baa1, de nivel mediano, que implica la existencia de algunos elementos especulativos y riesgo de crédito moderado, ya no bajo. ¿Por qué? La razón principal citada fue la trayectoria del déficit y deuda pública, que en los últimos años se ha apartado del buen manejo de unas finanzas públicas sanas. En cuatro años, la deuda pública ha aumentado más de diez puntos porcentuales del PIB y está ya muy cerca de rebasar el umbral de 50 por ciento. De 2009 a la fecha el promedio del balance público tradicional subió a -2.7 por ciento del PIB, siendo que el año pasado llegó a -3.5 por ciento. Sin embargo, si tomamos los requerimientos financieros totales del sector público, la cifra rebasa cuatro por ciento. Queda claro que se ha perdido el buen manejo de las finanzas públicas, que nos había caracterizado en años anteriores.

Pero las finanzas públicas sanas es solo un aspecto. Desde 2013 a la fecha, el promedio del déficit de la cuenta corriente también ha aumentado a -2.4 por ciento del PIB, siendo que en 2015 registró -2.8 por ciento. El último cálculo oficial (Pre-criterios de abril) es que este año aumentará a -3.1 por ciento del PIB y en un descuido podría ser todavía mayor. Poco a poco nos estamos acercando a los niveles del déficit “benigno” de Pedro Aspe, que mantuvo un promedio de -4.3 por ciento entre 1990 y 1994, y que nos llevó a una de las peores crisis en nuestra historia moderna.

Por lo pronto, el déficit acumulado de la balanza comercial en los primeros cuatro meses del año (de 6 mil millones de dólares) es el más elevado para un comienzo de año de toda nuestra historia. Las exportaciones automotrices han dejado de crecer desde mediados del año pasado, mientras que las no automotrices manufactureras llevan más de año y medio con una tendencia negativa. La combinación con la caída en el volumen y precio de exportación de petróleo sigue restando ingresos al país: en el primer trimestre de 2016 las exportaciones totales disminuyeron más que cualquier trimestre desde el primero de 2009 en la Gran Recesión. Todo esto, a pesar de una depreciación acumulada del peso que ha llevado al tipo de cambio a subir 48 por ciento en casi dos años.

La vulnerabilidad de un déficit abultado es mayor cuando se considera que la cuenta financiera empieza a registrar menos flujos de capital. La nueva dirección de la política monetaria de la Reserva Federal es similar a la que ocurrió en 1994, cuando se tuvieron que utilizar las reservas internacionales para financiar el déficit de la cuenta corriente y terminamos sin reservas. Hoy tenemos un régimen cambiario distinto, que en principio debe ajustarse para instaurar cierto equilibrio. El problema es que el ajuste no ha funcionado a la fecha y el déficit sigue creciendo.

Tanto las finanzas públicas como la balanza externa se han deteriorado en estos años. Todavía no llegan a niveles de inminente peligro, pero ya preocupa la trayectoria. Un Moody’s nos vigila. ¿Las demás calificadoras? ¿El FMI? ¿El Banco de México? ¿La SHCP? Todavía están a tiempo de tomar medidas más energéticas. ¿Lo harán?

Si tomamos la Encuesta Mensual de Expectativas del IMEF como base, resulta que las expectativas para el crecimiento económico de 2016 son las más bajas de los últimos siete años. Con dieciocho meses de anticipación (antes de conocer el primer cálculo del PIB del año por parte del INEGI), el consenso de la Encuesta era 3.2 por ciento, expectativa que se ha revisado consistentemente a la baja y que con nueve meses de anticipación se ubica en 2.3 por ciento. Ni un solo año de la Encuesta reflejaba el pesimismo que vemos ahora para este año. Entre errores de política económica del gobierno en los años anteriores y un entorno externo nada favorable para el actual, los economistas que participan en la Encuesta (30) anticipan menos crecimiento económico que años anteriores (con periodos de anticipación comparables). La misma SHCP anunció el viernes pasado una revisión a la baja de cuatro puntos decimales de su rango mediático para el PIB para 2016 (a 2.2 – 3.2 por ciento).

El pasado viernes 20 de mayo, el INEGI dio a conocer el cálculo tradicional del PIB para el primer trimestre del año, mientras que el lunes 23 divulgó los crecimientos para el comercio (ventas al por menor) y los servicios de marzo. Aunque todavía falta conocer la inversión fija bruta y el consumo privado de marzo y el desglose del PIB por el lado del gasto para el trimestre, ya podemos decir que tenemos una muy buena idea del comportamiento del primer trimestre del año. Realmente ¿vamos tan mal?

Los datos del PIB confirman en términos generales lo que anticipábamos: en cuanto a las actividades secundarias, la producción manufacturera básicamente estancada, exportaciones no petroleras a la baja y una industria de la construcción que como que quiere mejorar pero todavía no se decide plenamente; en cuanto a las actividades terciarias, una expansión interesante, que sugiere que se mantiene el dinamismo del consumo de los hogares, a pesar de que el motor tradicional de crecimiento (las exportaciones no petroleras) se encuentra apagada.

No obstante, la tasa del PIB del primer trimestre de 0.82 por ciento (3.33 por ciento anualizada) sorprendió al alza. De hecho, si los demás trimestres del año se comportan como el primero, alcanzaríamos el techo del rango mediático de la SHCP de 3.2 por ciento. Entonces, ¿por qué se mantiene el consenso de alrededor de 2.3 por ciento para el año? Lo que está implícito en las proyecciones de la mayoría de los analistas es que el crecimiento promedio de los siguientes tres trimestres sea ligeramente menor a la mitad de lo que se presentó en el primero. Con una perspectiva cada vez más débil para Estados Unidos, la mayoría ve un entorno negativo para las exportaciones, lo cual va a repercutir tarde o temprano en una desaceleración en el consumo privado. ¿Será?

Por lo pronto, los primeros indicadores que tenemos de abril señalan que el consumo se mantiene firme sin demostrar signos de una desaceleración. La tasa de desempleo urbano fue la más baja desde mayo de 2008. Las ventas de automóviles nuevos se mantienen alrededor de 20 por ciento anual desde hace ya 16 meses consecutivos, algo no visto desde el año 2000. Las ventas reales a tiendas totales de la ANTAD de abril fue la segunda más elevada desde noviembre de 2011, mientras que el segmento de tiendas departamentales (como Coppel, Liverpool y Palacio de Hierro) registraron una tasa real de 29 por ciento anual en abril. El crédito al consumo (en todas sus vertientes) crece cerca de 9 por ciento en términos reales. Tendremos que ver signos de desaceleración muy pronto, ya que de lo contrario los analistas tendrán que empezar a revisar al alza sus expectativas.

No obstante, se avecinan unos meses que pudieran ser turbulentos. Después de que el tipo de cambio mostró una tendencia a la baja por unos meses, se registró de nuevo el nerviosismo en las últimas semanas. Primero, las posibilidades crecientes de que Trump sea el siguiente presidente de Estados Unidos; segundo, la debilidad persistente de su economía; y tercero, parece ser más probable que la Reserva Federal aumente su tasa de política monetaria en el corto plazo. Esto ha llevado a un mayor número de apuestas en contra del peso y si el Banco de México se queda mirando, pudiera ser que el tipo de cambio registrara un nuevo máximo, encaminado a romper el umbral psicológico de los 20 pesos por dólar.

Esto significa que, aunque el consumo se mantenga y la economía interna mejora, va permanecer el ambiente pesimista que vemos reflejado en las encuestas de confianza tanto del consumidor como del empresario.

El Indicador IMEF es de la familia de indicadores de “difusión”, instrumento creado para tener una idea de cómo se podría comportar la actividad económica en anticipación a los datos duros de las mediciones más acabadas de la misma, como el Producto Interno Bruto (PIB) o el Indicador Global de Actividad Económica (IGAE). Los medios y analistas siguen la publicación del Indicador IMEF regularmente y muchos lo consideran para sus decisiones económicas en los mercados y en la economía. Aquí la pregunta es si verdaderamente es un instrumento útil para anticipar la actividad económica o simplemente otro experimento fallido de los economistas para disipar la incertidumbre del futuro.

Ante una duda similar, el Banco de la Reserva Federal de San Luis en Estados Unidos realizó un estudio con indicadores similares para su país y para China. Estos indicadores, llamados índices de pedidos manufactureros, existen para la mayoría de los países desarrollados y muchos en desarrollo y se les conoce como PMI’s. El estudio calcula el grado de asociación (correlación) para medir la efectividad de anticipación del ISM Manufacturero (que es el PMI más conocido de Estados Unidos) y el PMI de la Federación China de logística y Compras, con las tasas de crecimiento del PIB de cada país. Los coeficientes de correlación son de 0.75 y 0.73 para Estados Unidos y China, respectivamente, con lo que llega a la conclusión de que los PMI’s son buenos indicadores (aunque no perfectos) para anticipar la dirección de la actividad económica de un país.

Aunque las correlaciones para ambos países son similares, se encontró que por lo general el valor de ISM es mayor al PMI de China, pero las tasas de crecimiento de China son siempre mayores y presentan mayor volatilidad a las de Estados Unidos. El estudio concluye que es porque ambos países se encuentran en diferentes etapas de desarrollo, aunque también subraya el hecho de que el valor del PMI marca la tendencia del crecimiento, más no su valor.

Realizamos un estudio similar para el caso de México, que pronto aparecerá publicada en la Revista Ejecutivos de Finanzas. Posteriormente se extendió el estudio para incluir otros PMI’s del país y algunos aspectos adicionales, que aparecerá en la revista digital del Observatorio Económico de la UAM Azcapotzalco. Lo más importante es que llegamos no solo a encontrar conclusiones similares, sino que incluso correlaciones mayores para el caso del Indicador IMEF.

Para dicho estudio se utilizó el nivel del Indicador IMEF Manufacturero de enero 2005 a marzo de 2016, para calcular las correlaciones con las tasas de crecimiento del IGAE total, el de las actividades secundarias y el manufacturero. Se encontró que, a mayor nivel de agregación, mayor es la correlación. Para hacer el estudio comparable con la de la Reserva Federal, se convirtieron todos los datos a una frecuencia trimestral. Se encontró que la correlación entre el Indicador IMEF y el IGAE total es 0.81, incluso mayor a los coeficientes obtenidos para los casos de Estados Unidos y China. Dado que los índices de difusión marcan tendencias y no tasas exactas, se repitieron los cálculos para las tendencias de todas las series. Aquí se encontró una correlación todavía mayor de 0.86.

En cada caso se aplicaron ejercicios de regresión lineal para obtener una idea de la relación entre ambas variables. En los casos con mejores resultados (la tasa de crecimiento del IGAE y el Indicador IMEF, mediante series ajustadas por estacionalidad y las de tendencia-ciclo), se obtuvieron coeficientes similares de 0.33. ¿Esto qué significa? Que, en términos generales, si el Indicador IMEF aumenta un punto, la tasa de crecimiento del IGAE aumentará alrededor de 0.33 por ciento. No obstante, hay que tener cuidado con esta regla de aproximación, ya que los indicadores de difusión no están diseñados para medir tasas de crecimiento, sino solo para marcar tendencias. En otras palabras, entre mayor sea el nivel del Indicador, aumenta la probabilidad de mayor crecimiento en la actividad del PIB, pero sin poder precisar cuánto más. Podemos pensar en la relación de 0.33 puntos porcentuales, pero se debe considerar una aproximación muy burda, lejos de establecer una relación formal.

La conclusión es muy importante para el Indicador y más todavía para sus usuarios: el Indicador IMEF Manufacturero es un buen indicador para anticipar el rumbo de la tendencia de la actividad económica, aunque no perfecto, mientras que su capacidad “predictiva” es un tanto mejor que indicadores similares que se utilizan para lo mismo en Estados Unidos y China.