Artículos y comentarios sobre la Economía Mexicana
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El pasado viernes, 1 de abril, la SHCP divulgó el documento conocido como “Pre-Criterios”, que ofrece un diagnóstico adelantado a los Criterios Generales de Política Económica (CGPE), que el gobierno enviará al Congreso en septiembre junto con el presupuesto de 2017 para su aprobación. El escrito ofrece una actualización de la visión del gobierno para 2016 y un preámbulo a lo que piensa presentar para 2017. Dado que el entorno externo presenta ahora menor dinamismo a lo anticipado hace seis meses, el ejercicio ofrece una explicación más detallado de sus implicaciones.

En los CGPE de 2016, el gobierno presentó un rango para el crecimiento de este año de 2.6 a 3.6 por ciento. No obstante, la utilización de un intervalo es para el consumo mediático, ya que para la programación financiera se necesita un estimado puntual. Hace seis meses, la SHCP tomó el punto medio del intervalo (3.1 por ciento), mientras que ahora propone utilizar la parte inferior (2.6 por ciento). Esto significa que, aunque no ha modificado su estimación mediática, incorpora una revisión a la baja de medio punto porcentual en la expectativa para el año. El número es marginalmente más optimista que el consenso actual de los analistas de mercado (2.4 por ciento) y muy cercano al crecimiento observado el año pasado.

A pesar de anticipar un avance del PIB en 2016 prácticamente igual al de 2015, se espera una composición distinta. El componente más dinámico el año pasado fueron las exportaciones, que a pesar de la caída en el volumen de exportación de petróleo, presentó una tasa de 9.0 por ciento como resultado de la depreciación cambiaria. Este año SHCP anticipa una tasa de 4.4 por ciento ante un menor dinamismo externo y una reducción adicional en la exportación petrolera. La compensación proviene de un avance marginal mayor (0.1 por ciento) en tanto el consumo (3.1 por ciento) como la inversión (3.9 por ciento). Resulta interesante observar que, al referirse al año pasado, se presenta el desglose para ambos componentes entre privado y público, pero no para la expectativa del año. Dado que habrá un recorte en el gasto público, podemos esperar que esto significa que la SHCP espera todavía un mejor desempeño en el consumo privado y en la inversión privada, que crecieron 3.2 y 6.3 por ciento, respectivamente, en 2015. De aquí se deriva que anticipa una mejoría en la recaudación no petrolera de un punto porcentual del PIB.

Para 2017, la SHCP ofrece un rango mediático para el crecimiento económico de 2.6 a 3.6 por ciento (igual que 2016), aunque para efectos de la programación plantea utilizar 3.0 por ciento, una tasa ligeramente por debajo del punto medio del intervalo. Cuando la SHCP prepara su documento, esta proyección estaba en línea con la expectativa del mercado. Sin embargo, las últimas encuestas muestran revisiones a la baja hacia una tasa de 2.8 por ciento. Para llegar a la tasa de 3.0 por ciento, SHCP estima crecimientos en las exportaciones de 5.5 por ciento y en el consumo y la inversión de 3.3 y 4.3 por ciento, respectivamente.

Para cerrar el marco macroeconómico 2016-2017, el gobierno anticipa un tipo de cambio para el cierre de 2016 en 17.5 pesos y para el cierre de 2017 en 17.0 pesos. El déficit de la cuenta corriente quedará relativamente elevado, en 3.1 y 2.9 por ciento del PIB en 2016 y 2017, respectivamente. No obstante, piensa que las entradas de inversión extranjera directa en ambos años serán suficientes para su financiamiento. Plantea tasas de inflación totalmente en línea con el objetivo de Banxico (3.0 por ciento) para ambos años y tasas de CETES a un mes de 4.3 y 5.3 por ciento, respectivamente. Esto último se puede interpretar como que anticipa que la tasa de política monetaria de Banxico terminará este año en 4.25 por ciento y 2017 en 5.25 por ciento.

¿Es un escenario creíble? ¿Lo podemos utilizar para la planeación de las empresas? En principio si, ya que los números no son tan distintos al consenso (mediana) actual de mercado. Incluso, hay corredurías que anticipan más crecimiento; Nomura espera 2.8 por ciento para 2016, mientras que Scotiabank piensa en una tasa de 3.5 por ciento para 2017. Las proyecciones del tipo de cambio para fin de año para 2016 van de 16.80 (Santander) hasta 18.50 (JP Morgan) y para fin de 2017 de 16.00 (CIBanco) hasta 18.60 (BAML). Nadie puede predecir el futuro, simplemente tenemos que estar conscientes de los riesgos y pendientes de las actualizaciones.

¿Los riesgos son más hacia la baja o hacia el alza? Por lo pronto, pensaría que a la baja, pero el tiempo dirá.

Algunos analistas han señalado que se podría activar un pánico en el mercado si el Banco de México no aumenta su tasa de política monetaria a la par con la Reserva Federal. En su opinión, podría darse una fuga de capitales de tal magnitud que las reservas internacionales y el crédito flexible del FMI podría desaparecer en cuestión de semanas. Sin embargo, un escenario tan extremo es muy poco probable. Para entender el por qué tenemos que entender algunos aspectos del mercado cambiario, de las tasas de interés y de los capitales que se podrían “fugar”.

De entrada, el peso mexicano se depreció significativamente entre fines de noviembre del año pasado y principios de marzo del presente a consecuencia de la especulación que se desató en esos meses sobre los posibles cambios en la política monetaria de Estados Unidos. Pero más que un debilitamiento del peso, básicamente lo que pasó fue que se fortaleció el dólar contra prácticamente todas las monedas del mundo. Incluso, la depreciación del peso contra el dólar fue menor a la sufrida por la mayoría de las monedas, a tal grado que el peso mexicano se apreció vis-a-vis muchas de las mismas.

Dado que coincidió con la caída en el precio internacional del petróleo, muchos atribuyeron la debilidad del peso a que entraban menos dólares al país. Sin embargo, los dólares que obtiene Pemex por la exportación de petróleo no entran al mercado cambiario, ya que la ley dicta que Pemex los tiene que vender directamente al Banco de México. También se le atribuyó a que seguramente muchos capitales extranjeros invertido en bonos gubernamentales vendieron sus posiciones para refugiarse en dólares. No obstante, no hay evidencia de salidas de capital de portafolio, sino al contrario, todavía se registra una entrada neta. Tampoco hubo cambios importantes en los flujos comerciales o flujos de divisas por otros conceptos. ¿Entonces qué motivó la depreciación?

Para contestar la pregunta, primero debemos entender ciertas características del peso mexicano. El volumen normal del mercado cambiario mexicano oscila entre 10 y 15 mil millones de dólares diario, lo que no solamente lo sitúa entre las diez monedas más intercambiadas en el mundo, sino también como la moneda más intercambiada de todos los mercados emergentes. Parte de la razón es que México tiene una buena calificación de riesgo-país y una apertura comercial que le da volumen natural al mercado, lo que brinda a su vez una excelente relación riesgo/rendimiento y liquidez.

Pero todavía más interesante resulta el hecho de que más del 60 por ciento de las transacciones del mercado se llevaban a cabo fuera del país. Por las características antes mencionadas, el peso es una moneda idónea para coberturas, opciones, derivados y operaciones de futuros. Esto significa que muchas de las demás monedas utilizan al peso para cubrirse sin tener un interés comercial o financiera directa con el país. Ante este entorno, lo más seguro es que la mayor parte de los cambios en la oferta y la demanda del peso que motivó su depreciación se llevó a cabo fuera del país, por ejemplo, en el mercado de futuros de Chicago.

Aun así, sabemos que ha existido un influjo de dólares de inversión extranjera de cartera, dirigido principalmente al mercado de bonos gubernamentales, a tal grado que la proporción de deuda pública interna en manos de extranjeros ha crecido a niveles muy elevados. El Banco de México dio a conocer la balanza de pagos de 2014 hace unas semanas, que señala que México ha recibido casi 100 mil millones de dólares en inversión de cartera en los últimos dos años. Este capital, señalado por algunos como “especulativo” o “golondrino”, tiene fama de que pudiera salir del país (la famosa fuga de capitales) ante cualquier cambio pequeño en las tasas de interés, con el peligro de provocar una devaluación mayor, un incremento significativo en la inflación y un brote de inestabilidad peligrosa, agotando por completo las reservas internacionales del país.

Sin embargo, la realidad es otra. La gran mayoría de estos capitales provienen de fondos de inversión que buscan buenos rendimientos y permanencia. En muchos casos son pensiones para jubilados, que no van a invertir en cualquier país. Incluso, la mayoría de los fondos tienen cláusulas que prohíben invertir en bonos que no tengan “grado de inversión”, es decir, no pueden comprar papel “especulativo”. Esto significa que no van a salir tan fácil del país y menos ante un cambio pequeño en la tasa de interés con una pérdida cambiaria.

Por último, es importante entender la lógica de las tasas de interés. La Reserva Federal, al igual que el Banco de México, fija la tasa de fondeo de los fondos federales, equivalente a la de fondeo interbancario en México. Pero el resto de la estructura temporal de tasas los fija el mercado. En Estados Unidos, la Reserva Federal mantiene la tasa de fondeo en un rango de 0 a 0.25 por ciento, mientras que el bono federal a 10 años está en 1.9 por ciento. Si la Reserva Federal decide aumentar su tasa objetivo de 0 a 0.25 o a 0.5 por ciento, no queda muy claro que el mercado moverá la tasa del bono a 10 años en la misma proporción ni al mismo tiempo.

En México, la tasa de fondeo está en 3 por ciento, mientras que el bono a 10 años está en 7.1 por ciento. Si la Reserva Federal aumenta su tasa sin respuesta por parte del Banco de México, es muy probable que el propio mercado ajustará la tasa del bono a 10 años respectivamente. En otras palabras, no es la política monetaria del Banco de México lo que provocará que el diferencial de tasas entre bonos a 10 años cambie, sino el mercado mismo. Esto significa que la acción del Banco de México es más de crear expectativas y de enviar mensajes, que tener una injerencia directa sobre la curva de rendimientos.

La especulación sobre los montos y tiempos del inminente cambio en la política monetaria de la Reserva Federal tiene efectos reales y visibles sobre los tipos de cambio en prácticamente todo el mundo, más que nada en respuesta a las coberturas cambiarias y no tanto por movimientos de inversión en cartera. El Banco de México deberá tomar acción, pero no necesariamente mediante un aumento en su tasa de política monetaria, sino con decisiones que involucren más a la Comisión de Cambios. Pero al final de cuentas, tenemos que recordar que la mayoría de las operaciones con el peso se toman fuera del país, por lo que es muy difícil contrarrestar lo que ocurre con medidas internas.

Una de las consecuencias más significativas de la gran recesión de 2008-2009 fue el agotamiento de la política fiscal en la mayoría de los países desarrollados y en algunos emergentes. El sobreendeudamiento obligó a muchos países a prácticamente abandonar la política fiscal dejando solo a la política monetaria como instrumento para reactivar sus economías.  Uno de los casos más notorios fue Estados Unidos, que embarcó en una política expansiva sin precedentes, llevando primero su tasa de política monetaria a casi cero y después inyectando 85 mil millones de dólares mensuales a la economía. La Reserva Federal se propuso comprar bonos de largo plazo para reducir sus tasas y así aplanar la curva de rendimientos. El resultado fue que los bonos gubernamentales de todos los plazos llegaron a registrar tasas equivalentes menores a 2%.

El incremento en la liquidez llevo a los fondos de inversión a buscar una mejor relación de riesgo/rendimiento, por lo que hubo un gran flujo de capitales hacia países emergentes. Los países que más recibieron inversión de cartera fueron los que ofrecían mejores fundamentos, ya que todavía prevalecía cierto miedo al riesgo a raíz del derrumbe de los activos financieros en 2008.  Los bonos gubernamentales de México fueron de los más demandados, no solamente por la estabilidad macroeconómica que hemos logrado, sino también porque se incluyó al país en el Índice Global de Bonos Soberanos (WGBI) en 2010, que era una lista selecta básicamente de países desarrollados.  Como consecuencia, la curva de rendimientos en México también se aplanó considerablemente y la moneda se apreció.

Desde que la Reserva Federal empezó con su política actual, una de las inquietudes más grandes era cómo terminar el ciclo expansivo.  De la misma manera en que no hubo una política de tal envergadura en su historia, tampoco había idea de cuál podía ser la estrategia de salida. Esto ha dado pie a que todos los mercados y participantes han estado muy conscientes de la tarea difícil que tiene por adelante las autoridades monetarias, ya que será prácticamente imposible evitar ajustes bruscos en los precios de todos los activos financieros.

La relación entre el rendimiento de un bono y su precio es inversa. En la actualidad, los bonos tienen mucha demanda, lo que hace que sus precios suben y sus rendimientos sean bajos. En el momento en que empieza a disminuir esta demanda, sus precios empezarán a bajar y aumentará el rendimiento.  Esto significa que antes de que ocurra (para evitar pérdidas) habría que tratar de vender estos bonos. Dado que la disminución en liquidez significa un influjo menor de dólares, también se debe esperar una depreciación del peso, por lo que el tipo de cambio aumentará. Por lo tanto, los fondos de inversión buscan vender estos bonos cuanto antes y dejar su dinero en instrumentos de muy corto plazo en dólares. Ante la expectativa de estos reacomodos, se esperaría que se empinara la curva de rendimientos.  Finalmente, cuando suben las tasas de interés, los bonos se hacen más atractivos que la permanencia en las bolsas de valores. Por lo mismo, también implica una transferencia de renta variable a renta fija.

Los cambios en los precios de los activos financieros ocurren con frecuencia a través de los ciclos económicos.  El problema que existe actualmente es que nunca había existido tanta liquidez como ahora, por lo que se espera que estos cambios se magnifiquen. Las reacciones en los mercados mundiales la semana pasada fueron apenas una probadita de la inestabilidad financiera potencial que pudiera surgir si no se maneja una estrategia de salida adecuada.

La Reserva Federal no tiene otra más concluir su fase monetaria actual. El reto está en el cómo y en el cuándo. El haber anunciado la posibilidad de empezar a disminuir el ritmo de expansión en un futuro cercano pudo haber sido una decisión mucho más acertada de lo que los mercados y analistas admiten. No se puede abrir una olla de presión de golpe; se tiene que primero enfriar y después abrir poco a poco. El anuncio de la semana pasada fueron las primeras gotas de agua fría y a pesar de la volatilidad, los ajustes no fueron trágicos.

Debemos esperar más momentos de alta volatilidad en los siguientes meses (y posiblemente año) en la medida en que se vaya implementando la estrategia de salida. Sin embargo, a diferencia de otros momentos difíciles cuando entrabamos en recesión, ésta se va instrumentar cuando la economía se haya recuperado, lo que significa que habrá mucho ruido pero al final de cuentas deberíamos seguir creciendo.

La Intensidad de las Crisis

Noviembre 30th, 2011 | Posted by Jonathan Heath in Pulso Económico - (0 Comments)

La crisis mexicana que se desató en diciembre de 1994 tomó a la gran mayoría de los analistas, economistas y académicos por sorpresa, en especial por su intensidad.  México había negociado exitosamente la deuda externa bajo el Plan Brady en 1989 y en los siguientes cinco años el gobierno saneó las finanzas públicas, disminuyó la inflación a un dígito, se llevaron a cabo reformas estructurales importantes, se instrumentó el Tratado de Libre Comercio de Norte América y se redujo significativamente la carga de la deuda pública externa.  Nos veían de afuera con buenos ojos, ya que se había implementado un plan de estabilización importante.  Por lo mismo, el colapso de la economía mexicana en 1995 causó gran desconcierto.

A raíz de lo que sucedió, hubo muchas acusaciones en nuestra contra.  Al Banco de México se le inculpó de ser poco transparente y ocultar información valiosa.  Al gobierno se le acusó de mal manejo de información privilegiada.  Para negociar el préstamo jumbo que necesitábamos, el Fondo Monetario Internacional prácticamente obligó al gobierno a cambiar muchas de sus prácticas y se establecieron normas especiales para la divulgación de datos, que después se adoptaron a escala mundial.  Pero no sólo hubo una preocupación por la calidad, integridad y acceso a la información, sino también por la interpretación correcta de los datos.  En especial, hubo cuestionamientos sobre cómo podríamos utilizar la información estadística disponible para anticipar situaciones de crisis.

Estas controversias llevaron a muchos académicos a formular modelos que pudieran señalar con adelanto la formación de situaciones precarias que pudieran emanar en crisis.  La mayoría de las investigaciones buscaban variables independientes que pudieran explicar econométricamente a la dependiente, que era la crisis.  ¿Pero cómo medir una crisis?  De una forma u otra, aparecieron muchos artículos que examinaban formas distintas de medición y proponían la utilización del tipo de cambio, tasas de interés y otras variables de índole financiera.

Hace alrededor de 12 o 13 años, realizamos nuestra propia investigación con la idea de desarrollar un indicador que pudiera medir la intensidad de las crisis en México.  Después de consultar un sinnúmero de artículos sobre el tema, tomamos la variabilidad del tipo de cambio, de la tasa de interés a un mes y de la relación de las reservas internacionales al medio circulante, cada uno dividido entre su desviación estándar, para construir un índice compuesto.  Al final, el índice se normalizó para que su media fuera igual a cero y su desviación estándar igual a uno.  El resultado lo llamamos el “índice de severidad de crisis”.

Ya con el índice en la mano, desarrollamos ciertos parámetros para definir la existencia de una crisis y etiquetarlas como “moderada”, “aguda” o “severa” en función del número de desviaciones estándares que alcanzaba en un momento dado.  Cualquier valor que alcanzaba el índice por debajo de uno (dentro del rango de una desviación estándar) se definió como simple variabilidad normal.  Cuando el indicador rebasaba la unidad se clasificaba como una situación de crisis: por encima de uno era moderada; mayor a dos era aguda; y, por encima de tres era severa.  En el lapso de 1970 a fines de 1998, detectamos 15 periodos de crisis, de los cuales siete eran severas, cuatro agudas y cinco moderadas.  La última que se registró fue de solo un mes de duración (septiembre de 1998), clasificada como moderada y que se produjo a raíz de las crisis asiática y rusa de ese año.  El valor del índice en ese momento alcanzó 1.93, por lo que casi llegó a ser una situación aguda y rebasó el valor observado en abril de 1994 (después del asesinato de Colosio).

A partir de 2000 México alcanzó una tasa de inflación de un solo dígito y entramos de lleno a un periodo de estabilidad macroeconómico.  Por lo mismo, el índice lo metimos al cajón y pronto nos olvidamos de él.  Sin embargo, a raíz de la crisis que se desató en 2008 y el periodo prolongado de inestabilidad en los mercados financieros de los últimos meses, rescatamos el indicador y lo actualizamos.  ¿Qué encontramos?

De enero de 1999 a octubre de 2011 (154 meses, casi 13 años), encontramos un solo mes (octubre de 2008) que rebasó la unidad y por lo tanto, que se clasifica como crisis.  Sin embargo, el valor del índice registro 1.08, por lo que apenas logró clasificarse como tal y de las 16 crisis que se han producido entre 1970 y 2011 es por mucho la menos intensa de todos.

¿Cómo es posible?  La crisis de 2008 se le ha llamado la gran recesión y se dice que es la peor crisis mundial que se ha producido desde la gran depresión de la década de los 30.  En el caso de México, ocasionó una caída en el PIB de 6.1% en 2009 y una depreciación significativa del peso.  Sin embargo, el índice de severidad mide la intensidad financiera de una crisis, es decir, el efecto sobre la estabilidad de variables como el tipo de cambio, las tasas de interés y la composición monetaria de la economía.  La poca respuesta del índice a la situación actual es reflejo de la estabilidad macroeconómica que hemos logrado en la última década.  Aunque sí hay movimientos significativos en el tipo de cambio, no son de las magnitudes que existían en otras épocas.

Por ejemplo, en septiembre de 1976 se produjo la primera crisis cuando se dio una devaluación significativa de más de 60 por ciento.  De un valor de 12.50 (viejos pesos), el tipo de cambio se fue por encima de 20 pesos.  No hubo ajustes a las tasas de interés porque en esa época eran administradas por el gobierno.  Aun así, la crisis alcanzó una intensidad severa.

Desde que el régimen cambiario es de flotación, únicamente se ha producido dos crisis: en 1998, a raíz de la crisis asiática y en 2008, ambos etiquetadas como moderadas.  La máxima variación que ha sufrido el tipo de cambio en un mes desde 1996 a la fecha es de 18.7% en octubre de 2008.

La estabilidad macroeconómica que hemos alcanzado nos ha ayudado a contener el impacto de los choques externos, en especial sobre las variables financieras.  Si bien, todavía seguimos siendo vulnerable en términos de crecimiento económico, por lo menos no padecemos las grandes pérdidas en nuestro poder adquisitivo, que eran síntomas típicos de las crisis anteriores.

Hace seis meses el consenso de los analistas de mercados financieros era que la economía iba crecer en 2011 en 4.4 por ciento, con una inflación de fin de año de 3.8 por ciento.  Incluso, había varias instituciones que veían el crecimiento del PIB en 4.8 por ciento (Banamex y UBS), mientras que otras anticipaban una inflación todavía mayor de hasta 4.1 por ciento (Bancomer).  Sin embargo, la turbulencia mayor que experimentaron prácticamente todos los mercados financieros a partir de fines de julio cambiaron estas perspectivas hacia una visión más pesimista.  La última encuesta anticipa un aumento en el PIB de 3.7 por ciento con una tasa de inflación de 3.4 por ciento, en la cual Vector piensa que la economía crecerá únicamente 3.3 por ciento y Deutsche Bank espera que la inflación termine en 3.1 por ciento.

Aunque había dudas acerca de la viabilidad de Grecia y se hablaba de la posibilidad de una recesión norteamericana antes del 21 de julio, cuando Standard & Poor’s anunció que bajaba la calificación soberana de Estados Unidos, los mercados estaban relativamente tranquilos.  Ya se veía una clara desaceleración en la economía norteamericana dentro el contexto de la recuperación más lenta en la historia de los últimos 60 años.  Sin embargo, el tipo de cambio seguía su trayectoria descendente y nuestras exportaciones mantenían tasas de crecimiento sorpresivas.  De alguna forma u otra, las expectativas cambiaron radicalmente y hasta la fecha seguimos viendo un exceso de volatilidad en los mercados.

Si examinamos la encuesta de Expectativas de Analistas de Mercados Financieros que levanta Banamex cada quincena, hace seis meses encontramos que ni una sola institución anticipaba una disminución en la tasa de política monetaria.  De las 22 instituciones encuestadas, todas sin excepción veían una tasa mayor a fines de 2012, es decir, una política monetaria que empezara a ser menos laxa.  Siete instituciones, incluyendo a Banamex y Bancomer (las dos más grandes), esperaban un aumento en la tasa en octubre de este año.  Las que más lejos esperaban el próximo aumento lo veían en marzo del 2012.

Ahora, 21 de las instituciones anticipan que no habrá un aumento en la tasa, por lo menos no antes de empezar 2013.  Únicamente Banorte piensa que el Banco de México aplicará una política más restrictiva el próximo año.  De las 21, seis piensan que la tasa permanecerá sin cambio y 15 anticipan ahora una disminución.  De éstas 15, nueve esperan una disminución de 25 puntos base en el próximo anuncio de política monetaria dentro de dos semanas.  Las autoridades monetarias  han dejado ver claramente que perciben un cambio en las balanzas de riesgo hacia menor crecimiento e inflación.  Aunque dicen que están a la espera de más indicadores económicos, hablan de la posibilidad de un mayor relajamiento monetario si las condiciones mundiales lo ameritan.

Queda claro que los cambios que se han producido en las expectativas de las variables económicas y en las decisiones de política monetaria obedecen a la elevada volatilidad observada en los mercados, producto de una mayor incertidumbre sobre la evolución de la economía mundial.  De entrada, el hecho de que las autoridades monetarias contemplan la posibilidad de un mayor relajamiento monetaria aun cuando la inflación se encuentra por arriba del objetivo y permanecen algunos riesgos inflacionarios, descalifica a los críticos que argumentan que el Banco de México esta obsesionado con la inflación a tal grado que siempre instrumentaba una política que sacrificaba el crecimiento económico y la generación de empleos.

En anticipación a la decisión que se anunciará el próximo 2 de diciembre, hay algunas consideraciones que se tendrá que tomar en cuenta.  El primero es que no queda tan claro que tan efectivo es la política monetaria en la actualidad.  En Estados Unidos, la Reserva Federal redujo su tasa a prácticamente cero y ha instrumentado una política de expansión monetaria sin precedente.  Sin embargo, a pesar de esta gran laxitud la tasa de desempleo permanece elevada y la recuperación ha perdido fuerza.  Las encuestas bancarias revelan que están dispuestos a otorgar más crédito pero que no hay demanda por parte de las empresas.  Indicadores económicos y financieras de Estados Unidos señalan que las empresas tienen liquidez y están generando buenas utilidades, no obstante, no están dispuestos a invertir.  ¿Esto qué significa?  Que no es un problema de una escasez de oferta de fondos prestables, sino más bien de una falta de demanda ante la percepción creciente de riesgo.  Una política monetaria más expansionista aumentaría la oferta pero no estimularía la demanda.  Por lo mismo, puede no ser efectiva.

Otra consideración es el efecto que pudiera tener sobre el tipo de cambio.  Desde agosto, se fue de menos de 12 pesos por dólar a más de 13, producto de salidas de capital que buscan refugio en activos menos riesgosos.  Los fondos de inversión han vendido instrumentos en pesos con rendimientos mayores de siete por ciento para comprar papel en dólares con tasas menores a dos por ciento.  En principio, un mayor relajamiento monetario haría todavía menos atractivo al peso y pudiéramos ver todavía más depreciación.

Una parte de la efectividad de la política monetaria se observa mediante el efecto que tiene una disminución en la tasa de corto plazo (la de política monetaria) sobre las de mayor plazo.  Cuando la de política estaba en 8.25 por ciento a finales de 2008, la curva de rendimientos estaba casi plana, ya que la tasa de tres años promediaba 8.28 por ciento y la de 10 años 8.72 por ciento.  Desde que disminuyó la tasa de política monetaria a 4.5 por ciento, la curva tiene una pendiente más elevada.  Una baja en la tasa interbancaria de 375 puntos base logró disminuir la de 10 años en 156 puntos.  La pregunta que tenemos que hacer ahora ante la posibilidad de que el Banco baje su tasa es ¿qué tanto más bajarán las tasas de mayor plazo?  Más importante aún, ¿hará que bajen las tasas activas, es decir, las tasas a las cuales se presta?  No queda tan claro.

Ante esta disyuntiva, ¿qué ganaría el banco central con más relajamiento monetario?  Económicamente no mucho, pero sí en términos políticos.  Aunque la política monetaria no fuera efectiva, las autoridades monetarias se verían sensibles a las perspectivas de bajo crecimiento y falta de empleos.