La Tasa de Política Monetaria

Hace seis meses el consenso de los analistas de mercados financieros era que la economía iba crecer en 2011 en 4.4 por ciento, con una inflación de fin de año de 3.8 por ciento.  Incluso, había varias instituciones que veían el crecimiento del PIB en 4.8 por ciento (Banamex y UBS), mientras que otras anticipaban una inflación todavía mayor de hasta 4.1 por ciento (Bancomer).  Sin embargo, la turbulencia mayor que experimentaron prácticamente todos los mercados financieros a partir de fines de julio cambiaron estas perspectivas hacia una visión más pesimista.  La última encuesta anticipa un aumento en el PIB de 3.7 por ciento con una tasa de inflación de 3.4 por ciento, en la cual Vector piensa que la economía crecerá únicamente 3.3 por ciento y Deutsche Bank espera que la inflación termine en 3.1 por ciento.

Aunque había dudas acerca de la viabilidad de Grecia y se hablaba de la posibilidad de una recesión norteamericana antes del 21 de julio, cuando Standard & Poor’s anunció que bajaba la calificación soberana de Estados Unidos, los mercados estaban relativamente tranquilos.  Ya se veía una clara desaceleración en la economía norteamericana dentro el contexto de la recuperación más lenta en la historia de los últimos 60 años.  Sin embargo, el tipo de cambio seguía su trayectoria descendente y nuestras exportaciones mantenían tasas de crecimiento sorpresivas.  De alguna forma u otra, las expectativas cambiaron radicalmente y hasta la fecha seguimos viendo un exceso de volatilidad en los mercados.

Si examinamos la encuesta de Expectativas de Analistas de Mercados Financieros que levanta Banamex cada quincena, hace seis meses encontramos que ni una sola institución anticipaba una disminución en la tasa de política monetaria.  De las 22 instituciones encuestadas, todas sin excepción veían una tasa mayor a fines de 2012, es decir, una política monetaria que empezara a ser menos laxa.  Siete instituciones, incluyendo a Banamex y Bancomer (las dos más grandes), esperaban un aumento en la tasa en octubre de este año.  Las que más lejos esperaban el próximo aumento lo veían en marzo del 2012.

Ahora, 21 de las instituciones anticipan que no habrá un aumento en la tasa, por lo menos no antes de empezar 2013.  Únicamente Banorte piensa que el Banco de México aplicará una política más restrictiva el próximo año.  De las 21, seis piensan que la tasa permanecerá sin cambio y 15 anticipan ahora una disminución.  De éstas 15, nueve esperan una disminución de 25 puntos base en el próximo anuncio de política monetaria dentro de dos semanas.  Las autoridades monetarias  han dejado ver claramente que perciben un cambio en las balanzas de riesgo hacia menor crecimiento e inflación.  Aunque dicen que están a la espera de más indicadores económicos, hablan de la posibilidad de un mayor relajamiento monetario si las condiciones mundiales lo ameritan.

Queda claro que los cambios que se han producido en las expectativas de las variables económicas y en las decisiones de política monetaria obedecen a la elevada volatilidad observada en los mercados, producto de una mayor incertidumbre sobre la evolución de la economía mundial.  De entrada, el hecho de que las autoridades monetarias contemplan la posibilidad de un mayor relajamiento monetaria aun cuando la inflación se encuentra por arriba del objetivo y permanecen algunos riesgos inflacionarios, descalifica a los críticos que argumentan que el Banco de México esta obsesionado con la inflación a tal grado que siempre instrumentaba una política que sacrificaba el crecimiento económico y la generación de empleos.

En anticipación a la decisión que se anunciará el próximo 2 de diciembre, hay algunas consideraciones que se tendrá que tomar en cuenta.  El primero es que no queda tan claro que tan efectivo es la política monetaria en la actualidad.  En Estados Unidos, la Reserva Federal redujo su tasa a prácticamente cero y ha instrumentado una política de expansión monetaria sin precedente.  Sin embargo, a pesar de esta gran laxitud la tasa de desempleo permanece elevada y la recuperación ha perdido fuerza.  Las encuestas bancarias revelan que están dispuestos a otorgar más crédito pero que no hay demanda por parte de las empresas.  Indicadores económicos y financieras de Estados Unidos señalan que las empresas tienen liquidez y están generando buenas utilidades, no obstante, no están dispuestos a invertir.  ¿Esto qué significa?  Que no es un problema de una escasez de oferta de fondos prestables, sino más bien de una falta de demanda ante la percepción creciente de riesgo.  Una política monetaria más expansionista aumentaría la oferta pero no estimularía la demanda.  Por lo mismo, puede no ser efectiva.

Otra consideración es el efecto que pudiera tener sobre el tipo de cambio.  Desde agosto, se fue de menos de 12 pesos por dólar a más de 13, producto de salidas de capital que buscan refugio en activos menos riesgosos.  Los fondos de inversión han vendido instrumentos en pesos con rendimientos mayores de siete por ciento para comprar papel en dólares con tasas menores a dos por ciento.  En principio, un mayor relajamiento monetario haría todavía menos atractivo al peso y pudiéramos ver todavía más depreciación.

Una parte de la efectividad de la política monetaria se observa mediante el efecto que tiene una disminución en la tasa de corto plazo (la de política monetaria) sobre las de mayor plazo.  Cuando la de política estaba en 8.25 por ciento a finales de 2008, la curva de rendimientos estaba casi plana, ya que la tasa de tres años promediaba 8.28 por ciento y la de 10 años 8.72 por ciento.  Desde que disminuyó la tasa de política monetaria a 4.5 por ciento, la curva tiene una pendiente más elevada.  Una baja en la tasa interbancaria de 375 puntos base logró disminuir la de 10 años en 156 puntos.  La pregunta que tenemos que hacer ahora ante la posibilidad de que el Banco baje su tasa es ¿qué tanto más bajarán las tasas de mayor plazo?  Más importante aún, ¿hará que bajen las tasas activas, es decir, las tasas a las cuales se presta?  No queda tan claro.

Ante esta disyuntiva, ¿qué ganaría el banco central con más relajamiento monetario?  Económicamente no mucho, pero sí en términos políticos.  Aunque la política monetaria no fuera efectiva, las autoridades monetarias se verían sensibles a las perspectivas de bajo crecimiento y falta de empleos.

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