Pausar o no pausar, esa es la pregunta

Fue muy notorio que pr谩cticamente todos los analistas de instituciones financieras anticiparon equivocadamente una pausa para la decisi贸n de pol铆tica monetaria en junio. Al leer sus apolog铆as, llama la atenci贸n la falta de autocr铆tica y el querer justificar sus errores en una falta de comunicaci贸n y transparencia del Banco. Queda claro que realizaron un an谩lisis err贸neo de la coyuntura actual y quedaron mal parados ante sus lectores. No queda claro si no leyeron todo lo que hemos escrito, o bien, simplemente no saben leer bien los mensajes que manda el Banco. Ante esto, les comparto algunas observaciones.

Primera observaci贸n: hay que entender c贸mo se toman las decisiones. Se ha dicho un sinn煤mero de veces que las decisiones que se tomar谩n est谩n en funci贸n de la informaci贸n que se vaya obteniendo, es decir, que ser谩n 鈥data driven鈥 o 鈥data dependent鈥. Tambi茅n se ha explicado muchas veces que el r茅gimen de pol铆tica monetaria no solo es de inflation targeting (inflaci贸n por objetivos) sino espec铆ficamente 鈥inflation forecast targeting鈥. Esto significa que se pronostica una trayectoria de inflaci贸n mediante modelos de reglas monetarias, que sea consistente con una convergencia de la inflaci贸n hacia su objetivo en el horizonte en que opera la pol铆tica monetaria (aproximadamente ocho trimestres). Si la inflaci贸n toma una trayectoria distinta a la pronosticada, se ajusta la postura monetaria en forma correspondiente. En otras palabras, si la inflaci贸n baja m谩s r谩pidamente que la proyectada, se abre m谩s espacio para una postura menos restrictiva, e igual, si no baja conforme a lo anticipado, aumenta la probabilidad de que se adopte una postura menos expansiva.

En los informes trimestrales de inflaci贸n se dan a conocer las trayectorias de inflaci贸n general y subyacente esperadas para un horizonte de ocho trimestres. En el Informe que se dio a conocer el 3 de marzo, se anticipaba que la inflaci贸n general aumentar铆a a 4.5% en el segundo trimestre, para despu茅s bajar a 3.6% el final del a帽o. Para la subyacente, aumentar铆a a 3.6% a mitad de a帽o para despu茅s disminuir a 3.1% en el cuarto trimestre. La informaci贸n que se fue obteniendo en los meses subsecuentes se帽alaba que esta trayectoria no se estaba dando, por lo que no bajar铆a la inflaci贸n conforme a lo anticipado. En el siguiente Informe, publicada el 2 de junio, se divulg贸 una trayectoria claramente revisada al alza, en la cual se aument贸 la inflaci贸n general esperada para el segundo trimestre a 5.8% y la de fin de a帽o a 4.8%, mientras que la subyacente se revis贸 al alza a 4.3% para mediados de este a帽o y a 3.9% para el cuarto trimestre. Si la decisi贸n depende de los datos y los datos se帽alan una inflaci贸n significativa mayor, los analistas deber铆an de haber incorporado una mayor probabilidad de una reacci贸n del Banco. Si la inflaci贸n fue mayor a la proyectada, los analistas deber铆an anticipar que el Banco reaccionar铆a en forma consistente seg煤n ha dicho m煤ltiples veces.

Segunda observaci贸n: hay que leer c贸mo va cambiando el mensaje. Hemos dicho que dependemos de los datos y claramente se empez贸 a se帽alar una inflaci贸n mucho mayor en una coyuntura de recuperaci贸n econ贸mica mejor a lo anticipado unos meses antes. Hemos dicho que nuestras decisiones se toman en el marco de las trayectorias pronosticadas de inflaci贸n, las cuales fueron revisadas significativamente al alza. De aqu铆 se saca la primera conclusi贸n, de que esta decisi贸n la deber铆an haber visto venir.

En el anuncio de pol铆tica monetaria de febrero de este a帽o, cuando se decidi贸 bajar la tasa de pol铆tica monetaria en 25 puntos base a 4.0%, se dijo que 鈥渓as trayectorias esperadas para la inflaci贸n general y subyacente en el horizonte de pron贸stico son similares a las previstas en el 煤ltimo Informe鈥 (del 25 de noviembre de 2020). Se advirti贸 que se anticipaban aumentos en la inflaci贸n general en el segundo trimestre y una trayectoria decreciente a partir del segundo trimestre, mientras que qued贸 de manifiesto que el balance de riesgos de la trayectoria esperada para la inflaci贸n era incierto. En ese momento se consider贸 que la informaci贸n reciente permit铆a un ajuste en la postura monetaria, congruente con una trayectoria convergente hacia la meta.

En el siguiente anuncio, que fue en marzo y se decidi贸 mantener la tasa sin cambio, se advirti贸 que 鈥渓as trayectorias esperadas de corto plazo para la inflaci贸n general y subyacente son ligeramente mayores a las del 煤ltimo Informe鈥 (3 de marzo), que a su vez ya hab铆an sido revisadas al alza respecto al Informe anterior. Se dijo que el entorno era ahora 鈥渁ltamente鈥 incierto y que la conducci贸n de la pol铆tica monetaria depender铆a de la evoluci贸n de los factores que inciden en la inflaci贸n, en sus trayectorias previstas y en sus expectativas. En el anuncio de mayo, que tambi茅n fue de una pausa, se volvi贸 a decir que la inflaci贸n general aument贸 m谩s de lo previsto y que de nuevo se revisaba al alza las proyecciones para el horizonte de ocho trimestres. En esta ocasi贸n se advirti贸 expl铆citamente que el balance de los riesgos que podr铆an incidir en la trayectoria esperada de la inflaci贸n es al alza. Si se le铆a con cuidado los cambios en estos tres anuncios, f谩cilmente se pod铆a observar una transici贸n de una postura relativamente dovish en febrero hacia una cada vez m谩s hawkish en los dos siguientes.

Tercera observaci贸n: hay que calibrar bien el margen de maniobra del Banco de M茅xico. Dado que el r茅gimen monetario es de 鈥inflation forecast targeting鈥 y las trayectorias de inflaci贸n se estaban revisando continuamente al alza, aqu铆 los analistas deber铆an haber previsto la posibilidad de un aumento, especialmente si la informaci贸n disponible segu铆a arrojando revisiones al alza en las proyecciones de inflaci贸n. 驴Qu茅 fue lo que pas贸 entre las decisiones de mayo y junio? La informaci贸n disponible arroj贸 de nuevo tasas de inflaci贸n por arriba de lo anticipado y aunque no se divulg贸 una nueva trayectoria de inflaci贸n para los siguientes ocho meses, cualquier analista bien formado, y a煤n m谩s aquellos que conocen bien al Banco, podr铆an haber advertido una nueva revisi贸n al alza en las proyecciones y un aumento significativo en la posibilidad de un aumento en la tasa de pol铆tica monetaria.

Adicionalmente, mediante una lectura cuidadosa de las minutas se pueden reforzar las conclusiones anteriores. Aunque en febrero se redujo la tasa en 25 puntos base, la discusi贸n se concentr贸 en el espacio que quedaba por adelante para seguir con el ciclo y se coment贸 que habr铆a que actuar con cautela dado que cada vez m谩s nos adentramos en una coyuntura en la que hay que evaluar los l铆mites de la pol铆tica monetaria. A pesar de que hubo una decisi贸n un谩nime para bajar la tasa, ya se percib铆a en la discusi贸n la posibilidad de una pausa cada vez m谩s necesaria, incluso 鈥渃onviene que sea en marzo y mayo鈥, justo antes de que aparezca la burbuja en la inflaci贸n para observar sus ramificaciones.

Dicho y hecho, hubo pausa en las siguientes dos decisiones. En marzo se argument贸 que la ventana de oportunidad para un mayor relajamiento monetario se cerr贸 y se hab铆a visto un incremento preocupante en la inflaci贸n. En ese momento ya estaban surgiendo serias dudas sobre la trayectoria proyectada de inflaci贸n y el balance de riesgos para la misma se hab铆a tornado visiblemente al alza en el corto plazo. Aunque todav铆a varios miembros de la Junta pensaban que m谩s adelante podr铆a renovarse el ciclo a la baja, esta posibilidad estaba claramente sujeto a la disponibilidad de informaci贸n. En mayo hubo mucha discusi贸n sobre las caracter铆sticas del ciclo econ贸mico en tiempos de una pandemia. Se argument贸 que muchos de los indicadores que utilizamos cotidianamente est谩n distorsionados y presentaban retos para su adecuada interpretaci贸n. En especial, se cuestion贸 la medici贸n ortodoxa de la brecha de producto, argumentando que lo m谩s probable era que no era tan negativa y no hab铆a consistencia entre la brecha de producto, tradicionalmente medida, y la inflaci贸n subyacente. De all铆, se habl贸 de la necesidad de una tasa real m谩s alta para bajar la inflaci贸n subyacente, en otras palabras, ya se estaba mencionando la posibilidad de aumentar la tasa de pol铆tica monetaria.

Cuarta observaci贸n: hay que entender el debate en torno a las decisiones de pol铆tica monetaria. Al leer con cuidado las minutas de las decisiones de febrero, marzo y mayo, se puede apreciar una evoluci贸n en la discusi贸n, dejando atr谩s el sesgo claramente dovish de febrero, hacia algo m谩s neutral en marzo con nuevos tonos de preocupaci贸n, hasta llegar a mayo con argumentos nuevos que cuestionaban incluso la posibilidad de mantener una pausa prolongada. Un ejercicio simple que puede ayudar a ilustrar la evoluci贸n hacia una postura cada vez m谩s preocupado por la evoluci贸n de los precios es cuantas veces se hace referencia a la inflaci贸n en las minutas en la discusi贸n de pol铆tica monetaria. En febrero fueron 76 menciones, en marzo 91 y en junio 115. Aun as铆, las minutas contienen los argumentos de los cinco miembros de la Junta, sin distinguir qui茅n dice que, por lo que su lectura es compleja y no f谩cil para los que no est谩n bien entrados en estos temas. Sin embargo, este es precisamente el reto de los 鈥banxicowatchers鈥, el poder leer incluso entre l铆neas para discernir el balance de las discusiones. El t茅rmino es una adaptaci贸n de fedwatchers al caso de M茅xico, que son los economistas que estudian y observan de cerca al Banco Central para tratar de anticipar las decisiones de pol铆tica monetaria en dos vertientes iguales de 煤til: lo que se va decidir y lo que se deber铆a decidir.

Quinta observaci贸n: hay que explotar toda la informaci贸n disponible. El Banco de M茅xico se ha esforzado de manera continua para mantener una pol铆tica de comunicaci贸n clara y efectiva. Muestra de ello es que es muy raro, como lo fue en la vez anterior, que todos los analistas no anticipen el sentido de la decisi贸n de pol铆tica monetaria.

A mi juicio, el an谩lisis de los banxicowatchers tiende a ser bueno, con mucho m谩s atinos que inciertos. En mi vida anterior, cuando yo fui un banxicowatcher por mucho tiempo, el an谩lisis era una tarea mucho m谩s dif铆cil ya que no hab铆a la transparencia tan amplia como ahora. Los analistas no contaban con mucha informaci贸n, situaci贸n a lo cual el Banco ha sido muy sensible y ha iniciado desde tiempo atr谩s un esfuerzo de mejora continua de comunicaci贸n con los analistas y con el p煤blico en general. Muestra de ellos es que se empez贸 por publicar minutas sobre la decisi贸n de pol铆tica monetaria, a partir de enero de 2011. En la decisi贸n de marzo de 2017, en el anuncio de la decisi贸n se empieza a revelar si la votaci贸n era un谩nime o por mayor铆a. En abril de 2018 se acord贸 incluir la identidad de los votantes en las minutas y a帽adir una explicaci贸n adicional del razonamiento de cualquier voto disidente. En 2019 se incorporan dos miembros tuiteros a la Junta, que peri贸dicamente dan a conocer sus puntos de vista libremente; un privilegio que yo nunca goc茅 como banxicowatcher.

En su af谩n de mejorar a煤n m谩s la comunicaci贸n, en febrero de 2020 el Banco de M茅xico public贸 nuevas pol铆ticas de comunicaci贸n que toman en cuenta el papel de las redes sociales. A partir de este a帽o se da a conocer (con un rezago de tres a帽os) las transcripciones de las reuniones de pol铆tica monetaria, para que as铆 se pueda identificar quien dijo que y conocer m谩s a fondo el perfil de cada miembro de la Junta. Cada uno de estas medidas fueron contribuciones importantes a las pol铆ticas de transparencia y comunicaci贸n del Banco y hacen mucho m谩s f谩cil la tarea de los banxicowatchers.

Sexta observaci贸n: hay que conocer bien a qui茅nes toman las decisiones. Un buen banxicowatcher deber铆a conocer muy bien el perfil de los cinco miembros de la Junta (dovish, hawkish o balanceado) para anticipar la posibilidad de las votaciones en general y para entender la votaci贸n en el sentido de que se dio en la decisi贸n de junio en particular. Para esto, se estudia a fondo el perfil de cada miembro que vota para buscar alg煤n sesgo inherente. Un miembro hawkish es aquel que tiende a preocuparse mucho m谩s por la inflaci贸n y tiende a votar m谩s para una postura monetaria m谩s restrictiva o menos expansiva. Uno dovish es aquel que le da un mayor peso al crecimiento econ贸mico y el empleo, por lo que tiende a apoyar una postura menos restrictiva o m谩s expansionista. Finalmente, el balanceado es el que no muestra un sesgo sistem谩tico, sino vota a favor de una postura monetaria m谩s acomodaticia cuando ve la inflaci贸n no tan lejos de su objetivo, tomando en cuenta la posici贸n c铆clica de la econom铆a, y apoyar谩 una postura m谩s restrictiva cuando se acrecienta la brecha inflacionaria.

Al final de cuentas, sigo siendo un banxicowatcher. Si antes trataba de entender y anticipar la votaci贸n de cinco miembros de la Junta, ahora mi tarea se ha reducido a hacer lo mismo pero ahora solo de cuatro, ya que tengo informaci贸n perfecta sobre uno de ellos. De entrada, yo me considero entre los miembros balanceados; a los analistas (y a mi) le toca identificar el perfil dovish o hawkish de los otros miembros de la Junta para las siguientes cuatro decisiones.

Por lo mismo, la tarea esencial de los banxicowatchers recae en tratar de anticipar el voto de los balanceados, lo que se llama el 鈥swing vote鈥. Aqu铆 es donde creo que recaen algunos de los mayores errores de apreciaci贸n de algunos analistas. Algunos identifican tres miembros dovish y dos hawkish, siendo en autom谩tico los tres miembros seleccionados por esta administraci贸n como dovish y los dos de la administraci贸n anterior como hawkish. Esta interpretaci贸n no solamente es err贸nea sino simplista en extremo y mucho tiene que ver con cierta ignorancia y falta de conocimiento de mi perfil y el de los otros miembros de la Junta.

Por lo pronto, soy el 煤nico miembro de la Junta que anterior a su nombramiento fue un banxicowatcher. Para quienes los han le铆do mis art铆culos y mis opiniones en Twitter (muchas de ellas publicadas despu茅s de mi nombramiento), sabr谩n que siempre he sido bastante independiente y nunca he apoyado a ning煤n partido, ning煤n gobierno en particular y ni siquiera ning煤n corriente espec铆fico de pensamiento. Me considero pragm谩tico y por lo tanto, balanceado. De hecho, se me propuso como miembro de la Junta precisamente por mi perfil independiente, mi conocimiento y experiencia en pol铆tica monetaria. Antes de mi nombramiento, me dijeron que no interesaba saber si ten铆a alg煤n sesgo dovish o hawkish. En buena medida acept茅 este nombramiento precisamente porque me permit铆a permanecer independiente, algo que seguir茅 haciendo hasta el final de mi mandato.

Finalmente, 驴qu茅 pas贸 entre la decisi贸n de mayo y la de junio que provoc贸 la decisi贸n de aumentar la tasa de pol铆tica monetaria por primera vez desde diciembre de 2018? Despu茅s de que la inflaci贸n general rebas贸 6% en abril, pr谩cticamente no disminuy贸 en mayo y junio y los resultados fueron claramente por arriba de lo esperado. La informaci贸n disponible marcaba la necesidad de revisar de nuevo al alza la trayectoria anticipada y se帽alaba que la brecha inflacionaria no iba a reducirse en forma importante en los siguientes tres trimestres. Si bien, una parte de la inflaci贸n elevada todav铆a se puede considerar temporal, surgieron amplias dudas sobre las posibilidades de que empezara a converger en serio a partir del segundo trimestre del a帽o entrante. Tambi茅n se detectaron una gama de nuevos choques de oferta y demanda, ajenos a los efectos aritm茅ticos de bases de comparaci贸n, que pr谩cticamente aseguran la permanencia de una mayor inflaci贸n por m谩s tiempo que lo previsto. Una acentuaci贸n de los riesgos al alza y la probabilidad creciente de que aparecer谩n nuevos choques no anticipados, conllevan al peligro inminente de que tarde o temprano se ver铆an afectadas las expectativas de inflaci贸n en el corto y mediano plazo, dificultando a煤n m谩s la tarea de mantener la estabilidad de precios en el pa铆s.

Creo que la decisi贸n fue acertada y a tiempo. Afortunadamente la autonom铆a del Banco nos permite tomar nuestras decisiones no solo al margen de las presiones del gobierno, sino tambi茅n de las instituciones financieras. Si los analistas no anticiparon la posibilidad de una correcci贸n en la postura monetaria, es por deficiencias en su an谩lisis y no por una falta de transparencia o comunicaci贸n del Banco; ah铆 es en donde deber铆a de radicar su autocr铆tica. Por nuestra parte, el Banco continuara manteniendo una comunicaci贸n activa con el mercado y mostrando su firme compromiso con su mandato prioritario de estabilidad de precios y la credibilidad de la instituci贸n.

驴Qu茅 debemos esperar en los siguientes meses? Que las decisiones seguir谩n siendo sujetas a la disponibilidad de informaci贸n y al cumplimiento de las trayectorias proyectadas de inflaci贸n. 驴Habr谩 m谩s alzas? A煤n no lo s茅 y creo tener m谩s conocimiento relevante que los dem谩s. En este tenor, los banxicowatchers deber谩n de ser mucho m谩s cautelosos al momento de hacer sus proyecciones, las cuales apuntan invariablemente a un alza ininterrumpida y agresiva de la tasa de referencia en los pr贸ximos meses y poner un mayor esfuerzo en entender los puntos mencionados a fin de que no se tropiecen dos veces con la misma piedra.

2 comentarios en “Pausar o no pausar, esa es la pregunta”

  1. Jonathan, te felicito por tan clara explicaci贸n del tan importante proceso de decisiones de la junta de gobierno de Banxico. Que interesante, sobretodo para los que no somos Banxicowatchers. Tambi茅n mi respeto y admiraci贸n por tu capacidad anal铆tica e independencia. 脡stas no son sorpresa para mi ya que te conozco desde la universidad.

    Ojal谩 que el pr贸ximo presidente del banco adopte una posici贸n neutral ya que me parece que ese deber铆a ser el perfil de alguien que preside tan relevante equipo en la toma de decisiones y conducci贸n de la pol铆tica monetaria del pa铆s.

  2. Este art铆culo es una lectura obligada. Es una clara exposici贸n, la primera que leo, sobre la delicada tarea de decidir la tasa de referencia y de c贸mo se hace pol铆tica monetaria. Gracias Jonathan

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