El Tama帽o Ideal de las Reservas Internacionales

A fines de noviembre de 2012, los activos internacionales netos (que es la definici贸n que utiliza el FMI para las reservas) registraron 168,320.6 millones de d贸lares, mientras que las reservas internacionales netas se ubicaban en 163,117 millones (que es la definici贸n seg煤n el art铆culo 19 de la Ley del Banco de M茅xico).聽 Para la mayor铆a de las personas que ven estas cifras, les parece una cantidad desorbitante y no entienden la preocupaci贸n del Banco de M茅xico para acumular tantos d贸lares.聽 Muchos piensan que se deber铆an utilizar estos recursos para financiar proyectos de inversi贸n productivas, mientras que otros opinan que el Banco simplemente no necesita mantener tantos recursos.

El propio Banco opinaba hasta antes de la gran recesi贸n de 2008-2009 que el ritmo de acumulaci贸n era excesivo, por lo que implement贸 un mecanismo para que las reservas no crecieran tan r谩pidamente. 聽Mediante el uso de subastas, vend铆a al mercado la mitad de lo que hab铆a acumulado en el trimestre anterior.聽 Detr谩s de esta pol铆tica estaba el hecho de que mantener reservas cuesta mucho, por lo que no conven铆a tener un acervo demasiado grande. 聽Sin embargo, cuando hubo un desorden en el mercado cambiario en 2008 que provoc贸 un ajuste significativo en el tipo de cambio, el banco central se dio cuenta que la cantidad que ten铆a en esos momentos no era suficiente para evitar sobresaltos.聽 Incluso, contribuy贸 a que dos agencias calificadores le bajaran la calificaci贸n de riesgo soberana al pa铆s.

La soluci贸n en su momento fue la contrataci贸n de una l铆nea de cr茅dito flexible (FCL) con el FMI por alrededor de 47 mil millones de d贸lares en abril, 2009. 聽En ese momento, M茅xico ten铆a cerca de 77 mil millones de d贸lares de reservas, por lo que la complementaci贸n de esta l铆nea precautoria ayud贸 a constituir 124 mil millones de reservas contingentes. 聽La forma en que opera la l铆nea de cr茅dito del FMI es la aprobaci贸n de un monto m谩ximo que puede pedir prestado el pa铆s en cualquier momento dado, por lo que funciona como un complemento a las reservas reales.

Un a帽o despu茅s (marzo 2010), M茅xico decidi贸 renovar la l铆nea por el equivalente a 48 mil millones de d贸lares para complementar sus reservas de casi 96 mil millones del momento y as铆 obtener una reserva contingente de 144 mil millones de d贸lares. 聽Sin embargo, los vaivenes e incertidumbres en los mercados financieros internacionales llevaron a que se suscribiera un nuevo arreglo en enero de 2011 por 72 mil millones de d贸lares. 聽Dado que las reservas representaban 119 mil millones en esa fecha, la nueva l铆nea elev贸 la reserva contingente a 191 mil millones de d贸lares.

Dado que este 煤ltimo FCL expira en enero de 2013, el gobierno acaba que suscribir un nuevo acuerdo por 73 mil millones de d贸lares, que sumado a los 168 mil millones que tiene como activos internacionales, significa que la reserva contingente ahora suma 241 mil millones de d贸lares. 聽Tanto el FMI como el Banco de M茅xico opinan que el monto actual de activos internacionales ser铆a 鈥渁decuado鈥 bajo circunstancias normales, pero insuficientes para enfrentar los riesgos inherentes de una nueva crisis global.聽 La l铆nea de cr茅dito, en cambio, pretende proveer al pa铆s de suficientes recursos para enfrentar dicha situaci贸n que pudiera generar una aversi贸n global al riesgo y ocasionar un reacomodo generalizado de recursos a nivel internacional.

La acumulaci贸n acelerada de reservas y la contrataci贸n de l铆neas de cr茅dito complementarios, nos lleva a preguntar 驴cu谩l es el tama帽o ideal de las reservas? y 驴c贸mo se puede medir?

Una de las medidas que se ha utilizado desde hace mucho tiempo, es mediante el n煤mero de meses de importaciones, siendo la recomendaci贸n mantener un m铆nimo de tres meses en reservas. 聽M茅xico manten铆a alrededor de cuatro meses antes del deterioro observado en 1994. 聽Sin embargo, result贸 por mucho insuficiente, ya que se agotaron r谩pidamente, llegando alrededor de medio mes justo despu茅s que el peso se devalu贸 en diciembre de 1995. 聽No fue hasta 2002 que las reservas volvieran a representar en promedio m谩s de tres meses de importaciones, que fue el nivel que exist铆a justo antes de los desajustes en los mercados a mediados de 2008.聽 En los 煤ltimos cuatro a帽os se ha acelerado la acumulaci贸n de reservas y ahora el pa铆s tiene el equivalente de alrededor de cinco meses.

Para comprender esta medida, tenemos que recordar que ahora M茅xico importa much铆simo m谩s. 聽Pero el problema es que se volvi贸 irrelevante comparar las reservas contra importaciones a partir de la apertura comercial, que ha hecho que las exportaciones tengan una muy elevada correlaci贸n con las importaciones. 聽Ante un desequilibrio en la balanza comercial que provoca una ca铆da abrupta en las exportaciones, las importaciones se ajustar铆an autom谩ticamente a la baja, sin necesidades de medidas adicionales.

Una medida que tambi茅n se ha utilizado es la relaci贸n de reservas al PIB, es decir, en tama帽o a la actividad econ贸mica. 聽Para fines de 2011 el FMI reporta que M茅xico ten铆a 12.9% de reservas como proporci贸n de su PIB, por debajo del promedio de 16.6% de una muestra representativa de 37 pa铆ses que utiliza el FMI para fines comparativos.

Un estudio publicado en el American Economic Journal en 2010, se帽ala que la relaci贸n de reservas al agregado monetario m谩s amplio (M4) es un indicador de particular importancia para mercados emergentes para medir la cobertura de reservas contra el riesgo de fugas de capital. 聽Para fines de 2011, el FMI reporta que M茅xico ten铆a 21.2% de reservas en proporci贸n al M4, muy por debajo del promedio de 33.7% que tienen los 37 pa铆ses se帽alados.

Pero 驴cu谩l es el riesgo principal que enfrenta M茅xico?聽 En los 煤ltimos tres a帽os el acervo de inversi贸n extranjera en portafolio ha aumentado por casi 80%, de casi 200 mil millones de d贸lares a mediados de 2009, a 355 mil millones a mediados de 2012. 聽Las entradas de capital han sido cuantiosas en especial en el mercado de deuda soberana local (en pesos). 聽El incremento de liquidez mundial (como consecuencia de pol铆ticas monetarias muy expansivas), los fundamentos macroecon贸micos s贸lidos que tenemos, la inclusi贸n de M茅xico en el World Global Bond Index (WGBI) y la relaci贸n rendimiento/riesgo del pa铆s, han contribuido a una reestructuraci贸n estructural en las asignaciones de portafolios mundiales a favor de los activos mexicanos. 聽Esto significa que una aversi贸n global al riesgo podr铆a provocar una estampida de recursos hacia otros pa铆ses y portafolios, provocando un verdadero caos para los mercados mexicanos.

Es en este sentido que debemos medir nuestras reservas contra la inversi贸n en portafolio. 聽Aqu铆 M茅xico tiene una cobertura de 48.2% de reservas como proporci贸n a la inversi贸n extranjera en portafolio, comparado con 134.0% promedio de la muestra de 37 pa铆ses.聽 El reporte del FMI nos ubica no s贸lo por debajo del promedio, sino en 煤ltimo lugar en su comparativo. 聽Esto significa que por m谩s grande que aparentan nuestras reservas, si los medimos mediante estos indicadores, nos ubicamos por debajo del promedio de otros pa铆ses y en una situaci贸n muy vulnerable a los riesgos existentes.

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