Desde mediados de febrero a fines de marzo, vimos un incremento preocupante en la inflaci贸n, un empinamiento mucho m谩s pronunciado en la curva de rendimientos de los bonos gubernamentales, una mayor depreciaci贸n de la moneda, un aumento en la aversi贸n al riesgo y ciertas afectaciones a la estabilidad macrofinanciera. De nuevo, los flujos de inversi贸n extranjera de portafolio registraron salidas netas del pa铆s. En buena medida, este viraje hac铆a un escenario que demanda mayor cautela tuvo su origen en el exterior ante la aprobaci贸n del paquete fiscal en Estados Unidos, que supera por mucho la brecha de producto y genera expectativas inflacionarias para el futuro al no ser considerado como un fen贸meno transitorio. Su inminente implementaci贸n gener贸 condiciones financieras globales m谩s restrictivas, que provocaron incrementos generalizados en todos los plazos de las curvas de rendimiento en la mayor铆a de los pa铆ses. La nueva situaci贸n provoc贸, por lo pronto, que se cerrara cualquier ventana de oportunidad para seguir bajando la tasa de pol铆tica monetaria en M茅xico.
Si bien, se ha confirmado que la recuperaci贸n econ贸mica permanece fr谩gil y necesita de todo el apoyo monetario posible, se presentaron consideraciones que oblig贸 a detener moment谩neamente el ciclo acomodaticio que se ven铆a instrumentando desde agosto de 2019. Espec铆ficamente, surgieron serias dudas sobre: i) la trayectoria proyectada de la inflaci贸n convergente hac铆a el objetivo del Banco de M茅xico, en especial en el corto plazo, ii) la continuidad de choques externos financieros, iii) la estabilidad del sistema financiero mexicano, iv) la evoluci贸n de la pandemia y de la rapidez de la campa帽a de vacunaci贸n, y v) los l铆mites que enfrenta una tasa de referencia baja. En consecuencia, se decidi贸 por una pausa para evaluar con cautela el espacio de la pol铆tica monetaria y evitar encontrarnos m谩s adelante en una posici贸n de vulnerabilidad que socave la credibilidad del banco central, as铆 como el anclaje de las expectativas inflacionarias.
Sin duda, el balance de riesgos para la inflaci贸n se ha tornado visiblemente al alza en el corto plazo, en contraste con un balance incierta que hab铆amos enfrentado consistentemente en el transcurso del 煤ltimo a帽o y medio. En la primera quincena de marzo la inflaci贸n general y la subyacente registraron tasas anuales de 4.1%, ambas muy por arriba del consenso del mercado, e incluso por encima de la expectativa m谩s pesimista. Es muy probable que la inflaci贸n subyacente terminar谩 marzo en su nivel m谩s elevado desde febrero de 2018 e incluso pudiera superar 5% en abril, derivado en gran medida del efecto aritm茅tico de su base de comparaci贸n. Aunque la trayectoria estimada que se public贸 en el 煤ltimo Informe Trimestral del Banco de M茅xico apunta a una disminuci贸n significativa a partir de mayo, no queda claro que se vaya a materializar, en particular que el componente subyacente perder谩 la persistencia que ha mostrado por tres a帽os. Al mismo tiempo, hay nuevos riesgos al alza en cuanto a los incrementos en los costos de fletes y materias primas en los mercados mundiales y aumentos en los precios de servicios tur铆sticos a nivel nacional. Por 煤ltimo, los incrementos observados en los precios de la gasolina empiezan a asemejarse al famoso gasolinazo de enero de 2017, que a su vez pueden presionar todav铆a m谩s a otros precios relacionados con el transporte. De hecho, los bienes y servicios cuyos precios son m谩s susceptibles a presiones de referencias de precios energ茅ticos y de tipo de cambio son los que m谩s est谩n aumentando. Ante estas presiones, es posible que las condiciones de holgura existentes pudieran ser insuficientes para contraponerse a los efectos de estos choques de oferta.
No obstante, la recuperaci贸n econ贸mica se mantiene en una situaci贸n cr铆tica. Despu茅s de dos trimestres de crecimiento econ贸mico visible en la segunda mitad del a帽o pasado, se anticipa que el primer trimestre de este a帽o terminar谩 con una tasa ligeramente negativa o, en el caso m谩s optimista, cercana a cero. A pesar de una recuperaci贸n muy vigorosa en Estados Unidos, se observ贸 un retroceso en las exportaciones mexicanas debido a la escasez mundial de insumos claves. La producci贸n manufacturera nacional se vio afectada por las interrupciones del suministro el茅ctrico y de gas natural en ciertos estados. Estamos experimentando una gran fragilidad en esta fase de recuperaci贸n e incluso un incremento en su heterogeneidad por sectores y regiones. Ante esta situaci贸n, una de las principales preocupaciones sigue siendo el mercado laboral, que refleja una recuperaci贸n muy lenta en su conjunto, manifiesta desigualdades crecientes de g茅nero y edad, y amenaza quedarse con da帽os permanentes.
Esta situaci贸n subraya el hecho de que el apoyo monetario deber铆a continuar, especialmente ante la falta de soporte fiscal. Lo ideal hubiera sido la instrumentaci贸n de un paquete fiscal de rescate dentro de las posibilidades que ofrecen las finanzas p煤blicas. Sin embargo, dado que no se realiz贸 y sabemos que no se har谩 en el futuro, la pol铆tica monetaria sigue siendo la 煤nica herramienta a nuestro alcance, aun cuando no es lo id贸neo. Por ello, reitero la necesidad de un apoyo monetario tan acomodaticio como las condiciones financieras internas y externas lo permitan, algo que a mi parecer se debi贸 enfatizar en el 煤ltimo anuncio de pol铆tica monetaria. Esta pausa en el ciclo de relajamiento no significa que ha terminado, sino solo que tenemos que buscar cuidadosamente las ventanas de oportunidad en los siguientes meses para seguir apuntalando el proceso de recuperaci贸n econ贸mica.
Estoy consciente de que estamos cerca del l铆mite inferior recomendable de la tasa de referencia, por lo que se debe administrar con cautela el espacio existente. Las circunstancias externas tan vol谩tiles han reducido el margen de maniobra de la postura monetaria relativa. Por su parte, el espacio que ofrece la postura absoluta puede reducirse debido a mayores tasas de inflaci贸n y un incremento en la tasa neutral de corto plazo. El margen que en el pasado se tuvo para presionar por una postura monetaria m谩s laxa y tener confianza en la direcci贸n que se tomaba empieza a ser menos claro. Si queremos mantener tasas bajas para apoyar la recuperaci贸n de la econom铆a debemos actuar con cautela y solo proseguir con el ciclo acomodaticio cuando las circunstancias lo permitan. Ante todo esto, debemos subrayar que el 谩mbito de acci贸n del Banco de M茅xico est谩 limitado por los aspectos econ贸mico-financieros internos y externos que evolucionan r谩pidamente y en direcciones dif铆ciles de detectar. La pol铆tica econ贸mica se encuentra en un territorio de muchas inc贸gnitas que habr谩 que despejar y evitar que nos tomen por sorpresa. Lo anterior, nos exige mayor prudencia en el corto plazo y esperar a que se presenten de nuevo mejores oportunidades.
En consecuencia, vot茅 por una pausa que considero necesario para evaluar los l铆mites y los riesgos, para as铆 tomar la mejor decisi贸n de pol铆tica monetaria m谩s adelante. El dilema de la pol铆tica monetaria es de una econom铆a en recesi贸n con un alza que se anticipa temporal de la inflaci贸n y un componente subyacente que no cede. Hay que reconocer que las condiciones extraordinarias producidas por la pandemia y el rezago con el que act煤a la pol铆tica monetaria nos obligan a reflexionar con mesura sobre el rumbo futuro. Por lo pronto, esperemos que m谩s adelante se abra de nuevo una ventana de oportunidad para profundizar el relajamiento que mitigue los efectos de la recesi贸n econ贸mica y refuerce nuestro compromiso con la estabilidad monetaria y la reactivaci贸n econ贸mica.