Un Ciclo Económico Diferente

Escrito el 3 de noviembre de 2011 para Ejecutivos de Finanzas de diciembre de 2011.

 

Desde que la agencia calificadora Standard & Poor’s (S&P) redujo la calificación de deuda soberana de los Estados Unidos el 5 de agosto pasado, los mercados financieros han vivido un periodo continuo de inestabilidad poco usual, reflejo de la incertidumbre que reina respecto a la evolución probable de la economía global.  En una primera instancia, hubo una disminución abrupta en los índices bursátiles parecida a episodios observados en el pasado.  Sin embargo, la alta volatilidad que caracterizó a los mercados en los meses siguientes ha sido totalmente inusual.

En una primera instancia, parecía que este periodo extendido de incertidumbre terminaría a fines de octubre cuando finalmente la Comunidad Europea llegó a un arreglo financiera para Grecia, que involucraba una quita de 50 por ciento de su deuda externa.  Sin embargo, el rechazo implícito por parte del Primer Ministro de Grecia al proponer un referéndum público, prácticamente garantizó la permanencia de la alta volatilidad por más tiempo.

Ésta volatilidad es reflejo de la gran incertidumbre que persiste en torno al rumbo económico.  No solamente se trata del riesgo de que Estados Unidos (y el resto del mundo) pudiera volver a entrar en recesión, sino además de las características específicas que lo pudieran acompañar: se empezaría con la tasa de desempleo más elevada al inicio que cualquier recesión anterior y una política económica totalmente agotada como instrumento contracíclico.  En otras palabras, mucha de la incertidumbre que se enfrenta ahora proviene del hecho de que entramos en terreno desconocido.  El ciclo económico actual se encuentra en una situación totalmente atípica y no sabemos qué implica.

Muchos analistas han subrayado el hecho de que los últimos indicadores disponibles no señalan una probable recesión, sino únicamente una desaceleración de la actividad económica de Estados Unidos.  No obstante, aunque no se llega a oficialmente reunir las especificaciones exactas para catalogar la siguiente fase del ciclo económico como recesión, queda claro que no habrá suficiente crecimiento económico por un buen rato para reducir la tasa de desempleo e iniciar una nueva expansión.  Esto significa un enrarecimiento de las perspectivas económicas y mayor dificultad para resolver los problemas estructurales actuales.

El patrón típico del ciclo económico que culmina en recesión empieza con una etapa de restricción monetaria que hace que las tasas de interés aumenten, en respuesta a una brecha del producto (output gap) muy elevada.  De entrada, estas alzas empiezan por inhibir al sector de la construcción, que siempre había sido de las más dinámicas.  Las empresas empiezan a reaccionar mediante una disminución en sus inversiones y en la producción misma con miras a reducir sus inventarios.  Los consumidores empiezan a ser más cautelosos y comienzan a disminuir sus compras.  Para aguantar la baja en ventas, las empresas buscan aumentar su productividad mediante una disminución en sus costos, en especial, en el laboral.  La tasa de desempleo empieza a subir y la economía entra de lleno en recesión.

Sin embargo, si ahora nos encontramos en una situación atípica, ¿cuáles son las diferencias?  Primero, no hemos padecido una etapa de restricción monetaria con tasas al alza; más bien, estamos observando una expansión monetaria sin precedentes con la tasa de política monetaria cerca de 0% y las tasas de mayores plazos en mínimos históricos.  El sector de construcción tiene ya prácticamente cuatro años en un estancamiento total, a partir del cual sería casi imposible que pudiera caer más.  Las empresas gozan actualmente de una productividad elevada, utilidades buenas y mucha liquidez, pero tienen un buen rato sin realizar inversiones.  Esto significa que posiblemente no realizarán más recortes, pero tampoco van a ampliar su capacidad instalada.  La política monetaria ha perdido efectividad, ya que las empresas no han dejado de invertir por falta de liquidez, sino por la percepción continua de incertidumbre y riesgo.  En la actualidad existe una gran oferta de fondos prestables, pero sin demanda.  Por lo mismo, el problema no se puede resolver aumentando aun más la oferta.

Si no existe la típica restricción monetaria, ¿qué pudiera encausar a la economía hacia una recesión?  Simplemente la gran incertidumbre prolongada, que inhibe la inversión, no alienta el consumo y por lo mismo, no invoca a algún motor de crecimiento.  En otras palabras, estamos al borde de entrar a la primera recesión provocada únicamente por expectativas negativas auto-realizables.

Por lo mismo, no debemos buscar señales de recesión mediante el uso de indicadores tradicionales, ya que no estamos anticipando una recesión tradicional.  Por ejemplo, hemos visto, sin excepción, que la curva de rendimientos en Estados Unidos se invierte justo antes de una recesión.  Sin embargo, por lo pronto es imposible observar dicho fenómeno, ya que las tasas de corto plazo se ubican cerca de 0%.  Para que se invirtiera la curva, las tasas de mayor plazo tendrían que ser negativas, lo cual no puede pasar.

Si pensamos que la recesión podría venir por la incertidumbre prolongada, entonces deberíamos concentrar nuestra atención en indicadores de confianza y de riesgo y no de condiciones monetarias.  Por ejemplo, los dos índices de confianza del consumidor de Estados Unidos (de la Universidad de Michigan y del Conference Board) se ubican actualmente cerca de los niveles mínimos observados en el peor momento de la gran recesión de 2008-2009, mientras que persiste la volatilidad de los índices bursátiles.  En la medida en que se mantienen estas condiciones estaremos más cerca de una nueva recesión o por lo menos, de un estancamiento prolongado.