Articulos sobre la economía Mexicana
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Arranque Lento

Marzo 30th, 2015 | Posted by Jonathan Heath in Arena Publica - (0 Comments)

Hace seis meses, el consenso para el crecimiento económico de este año era alrededor de 3.7 por ciento. Sin embargo, se ha revisado sistemáticamente a la baja hasta llegar a la expectativa actual que gira alrededor de 3.0 por ciento. Habrá varias razones para pensar que el crecimiento será menor a lo que originalmente se esperaba, pero la caída en el precio y en la producción petrolera, que provocó un primer recorte en el gasto público, definitivamente es una de las principales. No obstante, hasta ahora las revisiones no estaban fundamentadas en el desempeño actual de la economía, simplemente porque todavía no teníamos datos duros. Pero el INEGI ya reportó el crecimiento económico del primer mes y las cifras de la balanza comercial y el desempleo de febrero. Además, ya conocemos las ventas que reporta el ANTAD y la AMIA para el segundo mes del año. Esta primera lectura confirma un lento arranque para el año, que aparentemente desembocará en una baja tasa de crecimiento para el primer trimestre.
La primera desilusión proviene del exterior. La producción manufactura de Estados Unidos ha crecido muy poco en los últimos meses, lo que ha llevado a un menor demanda de nuestras exportaciones. Después de un muy buen enero, las exportaciones automotrices crecieron muy poco en febrero, debido en parte a condiciones climatológicas adversas, pero también a que la compra de automóviles nuevos en Estados Unidos empieza a mostrar signos de desaceleración. Por unos cuantos años, la demanda reprimida que prevaleció en la gran recesión de 2008-2009 provocó un aumento significativo en las ventas de automóviles. Sin embargo, aparentemente el mercado ya regresa a una cierta normalidad, que significa que la demanda regresa a un patrón de crecimiento más moderado. La baja en el precio de la gasolina no ha mostrado fuerza suficiente para provocar mayores ventas, por lo que podemos esperar una tasa de crecimiento en las exportaciones automotrices más moderado este año.
Aun así, existe la esperanza de que la actividad económica de Estados Unidos se recuperará a partir de segundo trimestre, ya que el mercado laboral muestra condiciones más robustas, que a su vez sugieren un mejor desempeño del consumo de los hogares más adelante. Si esta lectura es correcta, podríamos ver una mejoría en nuestras exportaciones no petroleras en los siguientes trimestres. Debemos recordar que las exportaciones son el principal motor de crecimiento, cuyo crecimiento es necesario para que la economía interna muestra mayor dinamismo.
El INEGI reportó hace unas semanas que la producción industrial disminuyó 0.4 por ciento en enero, después de haber caído 0.3 por ciento en diciembre. Vimos una disminución en las manufacturas, la construcción y (obviamente) la minería (ante la caída en la plataforma de producción del petróleo). Por lo mismo, ya anticipábamos una tasa cercana a cero o incluso negativa para el IGAE de enero. Sin embargo, la tasa del IGAE sorprendió un poco al alza como resultado de un salto importante en las actividades primarias (6.7 por ciento) y un buen avance en las terciarias de 0.4 por ciento. Estos datos, juntos con buenas noticias de parte del ANTAD y la AMIA, nos dicen que el comercio y los servicios muestran un buen arranque al inicio del año, a pesar del pobre desempeño de las actividades secundarias.
La ANTAD venía reportando tasas relativamente bajas durante todo 2014, que giran en promedio alrededor de 1.0 por ciento anual cada mes. Sin embargo, en enero y febrero sus ventas totales reales aumentaron 6.2 y 5.7 por ciento anual, respectivamente, algo no visto desde 2012. Evidencia anecdotaria de algunas cadenas autodepartamentales señalan ventas de hasta 20 por ciento real respecto al mismo periodo del año anterior. Las ventas internas de automóviles reportadas por la AMIA registraron tasas anuales superiores a 20 por ciento en los dos primeros meses del año, algo no visto desde 2004. A pesar de que no tenemos mucha evidencia de una mejoría en los ingresos de los hogares, aparentemente el consumo privado empieza a mostrar cierto dinamismo no visto en mucho tiempo.
¿Cómo explicar esta recuperación? ¿Es temporal o algo más permanente? Las hipótesis que empiezan a surgir señalan al gasto público electoral y una posible demanda reprimida como posibles factores, que a su vez indicarían solo un empuje temporal. Sabemos que el gasto público tiene un impacto en el consumo en los meses anteriores a las elecciones, pero ante los recortes en el presupuesto, podrían disminuir significativamente después de junio. Si el consumo empieza a responder a una demanda reprimida que se fue acumulando en los dos años anteriores, también podríamos ver una mejoría temporal, pero con una duración más difícil de anticipar.
Sin embargo, surge una tercera hipótesis que pudiera ser más promisorio. La inversión privada empieza a mostrar signos de mayor crecimiento, posiblemente derivado de las expectativas que emanan de las reformas estructurales. De ser cierto, deberíamos empezar a ver más empleo, que a su vez podría estimular el ingreso de los hogares y el consumo. La tasa de desempleo urbano disminuyó notoriamente en diciembre, mientras que su repunte en enero y febrero fue estacionalmente muy baja. No obstante, esas hipótesis necesitan más datos duros para que sean explicaciones creíbles. Pudiera ser que estos dos meses fueran simplemente observaciones aberrantes, sin mayor explicación.
Por lo pronto, tenemos un mal arranque en las actividades secundarias, que de no reponerse podrán desincentivar a la economía interna, pero un buen arranque de las terciarias, que pudiera ser un fenómeno temporal, o bien, el empiezo de una recuperación más de fondo. Habrá que estar atentos.

La teoría cuantitativa del dinero parte de una identidad, que relaciona el valor de las transacciones en la economía con la cantidad de dinero que circula. Aunque la formulación original se le atribuye a Jean Bodin en el siglo dieciséis, muchos economistas como Hume, Fisher, Marshall, Pigou, Von Mises, Keynes y Friedman, contribuyeron a su elaboración, que básicamente establece la relación entre la oferta y la demanda de dinero. Su formulación es relativamente simple: MV=PQ, dónde M es la cantidad nominal de dinero en circulación, V es la velocidad de circulación, P es el nivel de precios y Q es el número de transacciones en la economía, o bien, el nivel de producción.
En un principio, V se consideraba constante, de tal forma que la cantidad de dinero en circulación tenía que crecer proporcionalmente al nivel de producción, ya que de lo contrario aumentaría el nivel de precios, es decir, se produciría inflación. Posteriormente, se interpretó a V como la inversa de la demanda de dinero, de tal forma que depende del ingreso, el nivel de riqueza y las tasas de interés. No obstante, se supone que esta función es estable a largo plazo, por lo que de todos modos cualquier incremento desproporcionado en la circulación de dinero produciría más inflación.
El nivel de producción (Q) es un concepto similar al PIB real que si lo multiplicamos por P, obtenemos el PIB nominal. Ante una demanda de dinero estable, esto significa que la tasa de crecimiento de los billetes y moneda en circulación debería ser similar al crecimiento del PIB nominal. El INEGI reportó hace poco que el PIB nominal creció 5.8 por ciento en 2014, por lo que esperaríamos que la oferta monetaria estaría creciendo a un ritmo más o menos similar. El problema es que el Banco de México nos dice que la base monetaria (billetes y monedas) creció a un ritmo anual de 19.0 por ciento, es decir, más de tres veces el crecimiento del PIB nominal.
Si la demanda de dinero fuera estable, estaríamos ante una bomba inflacionaria. Sin embargo, la tasa anual se ubica por ahora en 3.0 por ciento, que es exactamente el objetivo puntual del Banco de México, mientras que las expectativas de las autoridades monetarias son que termine el año ligeramente por debajo de ese nivel. Esto significa que no tenemos una demanda estable, sino más bien creciente. La gran pregunta es ¿por qué?
Hay varias hipótesis al respecto y como suele suceder, lo más seguro es que la respuesta es una combinación de todas ellas. La primera es la tasa de interés tan baja, lo que desincentiva el ahorro y aumenta la demanda por dinero. No obstante, si fuera así deberíamos observar mayor consumo, que realmente no es el caso. La segunda es un mayor crecimiento de la economía informal, que típicamente se maneja con dinero en efectivo. Sin embargo, los datos del INEGI y del IMSS sugieren más bien lo contrario. La tercera es que se haya expandido mucho más la economía ilegal (léase narcotráfico), pero no hay mucha evidencia que soporte un crecimiento tan elevado. La cuarta es que ya estamos viendo el gasto electoral, que típicamente maneja más efectivo. No obstante, el crecimiento de la base monetaria ha sido elevado desde el año pasado, por lo que no es fenómeno de los últimos meses.
Finalmente, hay una quinta hipótesis, que parece ser la más probable. Las reformas fiscal y financiera del año pasado, en combinación con otras medidas instrumentadas por las autoridades fiscales para reducir el lavado de dinero han llevado a una mayor fiscalización de todas las transacciones cotidianas que se realizan en la economía. Esto ha llevado a que mucha gente y empresas estén evitando utilizar el sistema bancario y demás formas que alertan a las autoridades de sus transacciones. Por ejemplo, se dice que el SAT ahora sabe cuándo viajó, a dónde, cuánto gasto y hasta qué compró. Para mucha gente, ésta intromisión de las autoridades en la vida privada no solamente es intimidante, sino incluso un abuso. La consecuencia es que la gente prefiere cada vez más manejarse en efectivo y así evitar el uso de las tarjetas de crédito, los pagos vía el sistema bancario y demás transacciones fiscalizables, lo que ha llevado a un incremento significativo en la demanda de dinero.
De ser cierto, significa que podemos agregar otro factor a la larga lista de puntos negativos de la reforma hacendaria. En sus intentos de reducir el lavado de dinero, de fiscalizar más a la gente y de reducir las oportunidades de evadir impuestos, la SHCP ha logrado exactamente lo contrario. En otras palabras, otra política fiscal que no ha funcionado bien.

El tipo de cambio para solventar obligaciones (el famoso “fix”) llegó a 15.4544 pesos por dólar el viernes pasado, precio que rebasó el previo máximo histórico de 15.3650 observado el 2 de marzo de 2009. Como sabemos, lo que empujó el precio del dólar a estas alturas fue el reporte laboral de Estados Unidos de febrero, que señala una fortaleza de su economía mayor a la anticipada. Esto significa que aumenta la posibilidad de que la Reserva Federal empieza la tan esperada ronda de incrementos en su tasa de política monetaria antes de lo esperado. Un aumento en la tasa de fondos federales seguramente desplazará la curva de rendimientos de los bonos de Estados Unidos hacia arriba, lo que hará que la relación de rendimiento/riesgo de estos instrumentos mejore visiblemente. En su momento, esto deberá atraer capitales de todo el mundo hacia nuestro vecino, lo que fortalecerá todavía más al dólar. Lo que estamos viendo ahora es que el mercado se está adelantando a lo inevitable.
El peso fue una de muchas monedas afectadas, al ver el dólar apreciarse contra prácticamente todo el mundo. Si volteamos a ver el tipo de cambio peso/euro, encontramos que está muy cerca de los niveles observados a mediados de 2008. Si examinamos la trayectoria del peso versus las monedas de los países emergentes, incluso podemos ver que en muchos casos, el peso se ha depreciado menos respecto al dólar que muchos otros países. Sin embargo, pocos países como México dependen del dólar en la misma proporción que nosotros, por lo que este tipo de comparaciones no reducen el estrés ni sirve mucho de consuelo.
Estados Unidos y muchos otros países, han seguido una política monetaria exageradamente expansiva a lo largo de los últimos seis años. Esto ha producido una liquidez mundial sin precedencia, que a su vez ha buscado dónde refugiarse en un mundo financiero. En el abanico de opciones, México ha ofrecido relativamente buenos rendimientos, mientras que la percepción de riesgo soberano ha mejorado sustancialmente. Esto ha provocado un influjo de dólares, dirigidos principalmente al mercado de bonos gubernamentales, a tal grado que la proporción de deuda pública interna en manos de extranjeros ha crecido a niveles muy elevados. El Banco de México dio a conocer la balanza de pagos de 2014 hace unas semanas, que señala que México ha recibido casi 100 mil millones de dólares en inversión de cartera en los últimos dos años.
Las autoridades monetarias han advertido desde hace tiempo que la vulnerabilidad más marcada del país radica en estos flujos. El mercado busca rendimientos, por lo que la ronda de aumentos en la tasa de interés en Estados Unidos pudiera provocar una salida de capitales sin precedentes, que en un escenario extremo podrían situar al tipo de cambio por encima de 20 pesos por dólar en un muy corto plazo. Afortunadamente, es un escenario de poca probabilidad, ya que el Banco de México tendrá que responder (o anticiparse) primero con aumentos en la tasa de política monetaria para evitar un deterioro en el diferencial de rendimientos. En seguida, tendrá que poner a disposición del mercado los dólares suficientes para evitar un desastre. El Banco Central tiene alrededor de 200 mil millones de dólares en sus reservas, más un crédito contingente de 70 mil millones adicionales con el FMI.
Las preguntas que nos debemos hacer son sobre la respuesta de las autoridades monetarias. ¿Esperarán a que la Reserva Federal empiece a subir su tasa, o bien, se anticiparán para mandar un mensaje al mercado? ¿Seguirá con sus subastas de montos pequeños ante movimientos diarios mayores a dos por ciento en el tipo de cambio, o bien, empezará a intervenir en el mercado con colocaciones mayores discrecionales? En principio, el Banco no tiene un objetivo para el tipo de cambio, sino solo busca minimizar la volatilidad que resulta de periodos de alta especulación. Sin embargo, tarde o temprano tendrá que asumir la responsabilidad de una intervención mayor para evitar un escenario extremo. Hay que recordar que estas decisiones las toma la Comisión de Cambios, integrado por tres miembros del Banco de México y tres de la SHCP, en la cual el Secretario de SHCP tiene el voto de calidad en caso de empate.
¿Qué debemos esperar? En el muy corto plazo seguirá la volatilidad y la depreciación del peso, posiblemente en periodos recurrentes, hasta que finalmente tanto la Reserva Federal como el Banco de México tomen decisiones. En el mediano plazo, deberá regresar la normalidad y el peso empezará a apreciarse. Pero en vías de mientras, ¿hasta dónde llegará el tipo de cambio?

El INEGI reportó que la inflación de febrero fue 0.19 por ciento respecto al mes anterior y 3.00 por ciento respecto al mismo mes del año pasado. A primera vista, la noticia es muy buena ya que la tasa objetivo puntual del Banco de México es 3.0 por ciento, mientras que la tasa de 0.19 por ciento anualizada es de 2.3 por ciento. Esto significa que la inflación está en este momento exactamente donde quieren las autoridades monetarias y si persiste el ritmo actual, estará bajando aún más. Es más, la tasa anual de febrero es la tercera tasa más baja desde que existe el INPC (a partir de enero de 1970), es decir, en 45 años: en noviembre 2005 la tasa llegó a 2.91 por ciento y en mayo 2006 registró 2.996 por ciento.
Los números reflejan una mejoría significante de un año para acá, ya que en febrero de 2013 la tasa anual se ubicaba en 4.23 por ciento. La tasa subyacente estaba en 2.98 por ciento y ahora se ubica en 2.40 por ciento, mientras que la no subyacente está ahora en 4.88 por ciento, cuando hace un año se ubicaba en 8.28 por ciento. Sin una reforma fiscal que aumente impuestos y sin aumentos mensuales programados en los precios de la gasolina, todo apunta a que la tasa fin de año se podría ubicar por debajo de 3.0 por ciento, tal y como lo anticipó el Banco de México en su último Informe Trimestral sobre la Inflación.
Sin embargo, un examen un poco más detenido no concluye con tan buenas noticias. La razón principal que explica la disminución en febrero es la tasa de -0.27 por ciento en el componente no subyacente, impulsada fundamentalmente por una disminución de -3.61 en los precios de frutas y verduras (el precio del jitomate bajó 30.1 por ciento). Mientras que es bueno que hayan disminuido estos precios, sabemos que es un subíndice con una varianza enorme: igual sube que baja significativamente. El primer problema es que el ciclo a la baja en estos precios está por concluir. No sabemos cuándo ni cuánto, pero lo más probable es que en el corto plazo vamos a ver incrementos importantes en estos precios. En otras palabras, lo que ayudó a que bajara la tasa de inflación en estos meses, será el mismo factor que explicará aumentos en los meses entrantes.
También encontramos una tasa negativa (-0.03 por ciento) en los energéticos. Sin embargo, no es causa de la reforma de telecomunicaciones o algún cambio estructural que ayuda a que sea más barato la electricidad. Más bien, es un factor estacional, ya que el programa de tarifas eléctricas de temporada cálida (subsidios) inició su periodo de vigencia durante febrero en Tapachula, Chiapas; la inflación en esta ciudad en febrero fue -0.62 por ciento, la más baja de todas las localidades del país que integren el INPC. Esto significa que es una reducción temporal, que volverá a subir cuando termine el programa en la segunda mitad del año.
Aunque el rebote en la tasa de la inflación no subyacente seguramente presionará la tasa general, no es lo que más preocupa. La tasa de inflación subyacente aumentó 0.34 por ciento en febrero, que anualizada implica una tasa de 4.2 por ciento. Es decir, si la subyacente aumente todos los meses a este ritmo, terminaría el año por encima de 4.0 por ciento. Al analizar la desagregación de la subyacente, encontramos que la tasa de mercancías no alimenticias aumentó 0.59 por ciento, algo sumamente inusual. La última vez que observamos una tasa parecida en este subíndice fue en enero de 2010, hace cinco años. La persistencia de tasas elevadas en este rubro es consistente con un traspaso importante de la depreciación del tipo de cambio a precios.
Pero antes de hablar de un traspaso cambiario, tenemos que estar seguros que son aumentos generalizados en las mercancías y no el resultado de aumentos en uno o dos productos con incidencias elevadas. Si examinamos la lista de los diez precios que más impactaron al alza al índice, encontramos que solo un precio, cigarrillos, es una mercancía no alimenticio, mientras que su incidencia no es tan alta (0.015). Esto significa que la tasa elevada de 0.59 por ciento sí parece ser resultado de incrementos generalizados y no de uno o dos precios. Para ver si representa un peligro en cuanto a presiones inflacionarias, lo que queda por ver es si son incrementos sostenidos y no simplemente de una vez por todas. Para esto habrá que examinar este subíndice en los próximos meses, junto con el desempeño del tipo de cambio. Si el peso sigue depreciándose, es muy probable que generará presiones inflacionarias que harán que sube la tasa general.
Finalmente, llama la atención la tasa de 0.35 por ciento en los servicios. Típicamente, los precios de los servicios reflejan las presiones inflacionarias que pueden surgir de la demanda agregada, es decir, de una brecha de producto positivo. En los últimos años, su subíndice ha sido de los más bajos, en buena medida porque se estima que actualmente la brecha de producto es negativo; la tasa anual a febrero es apenas 2.20 por ciento. El aumento se explica por un pequeño repunte en el precio de la vivienda, incrementos estacionales en la educación y un aumento de 0.51 por ciento en “otros servicios”. Sin embargo, cuando acudimos a ver las incidencias, resulta que el incremento en el servicio de telefonía móvil en febrero explica 43 por ciento del incremento total del subíndice. En general, “otros servicios” muestra más varianza en su subíndice que la mayoría de los demás componentes de la subyacente, por lo que no es preocupante y mucho menos indicio de que se está cerrando la brecha de producto. Simplemente llama la atención que el servicio de telefonía móvil sea el precio que más aumentó en todo el INPC en febrero, cuando se supone que debería estar cayendo.
Por lo pronto, podemos decir que la inflación de febrero fue más bien malas noticias, ya que existe evidencia de un traspaso del tipo de cambio a precios y que es muy probable que aumenten los precios de frutas y verduras en los próximos meses. En enero veíamos con muy buenos ojos la expectativa de Banxico de que la inflación anual pudiera terminar el año por debajo de 3.0 por ciento, a tal grado que la mayoría de las instituciones ajustaron sus expectativas a la baja. Sin embargo, ya con la información de febrero el panorama inflacionario ya no se ve tan benigno. Es muy probable que veamos ahora revisiones al alza en las expectativas de inflación para fin de 2015. Pero bueno, faltan diez meses y muchas cosas pueden pasar.