Artículos y comentarios sobre la Economía Mexicana
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El INEGI nos informa que el crecimiento del PIB de 2011 fue 3.9%, que era la cifra esperada.  Al mismo tiempo, nos informa de pequeñas correcciones para las cifras de los trimestres anteriores, desde 2008 a la fecha.  En principio, los cambios son menores, ya que van desde tres décimas (en el tercer trimestre de 2010) hasta una milésima (en el cuarto trimestre de 2010) en las tasas de crecimiento.  Esto hace que la caída del 2009 se revisa de 6.1% a 6.2% y el crecimiento de 2010 de 5.4% a 5.5%.  Posiblemente lo más el cambio más interesante de estas revisiones es que ahora la caída en el PIB de 2009 resulta mayor a la de 1995 por una centésima (6.24% versus 6.23%).

Si bien es cierto que la tasa de 3.9% en 2011 representa una desaceleración en el crecimiento respecto a la tasa de 5.5% en 2010, se tiene que considerar que no se tuvo la base de comparación tan favorable que en el año anterior, ya que el crecimiento de 2010 estuvo influenciado por el rebote en la actividad económica después de la recesión de 2009.  También fue un año que vivió un entorno externo muy difícil, envuelto de incertidumbre a raíz de los problemas en Europa y las posibilidades de una recesión en Estados Unidos.

Ya habíamos comentado que 2011 se puede dividir en dos partes con comportamientos muy diferentes.  La primera mitad se caracterizó por ser todavía parte de una lenta recuperación norteamericana que empezó hacia fines de 2009, mientras que la segunda mitad fue víctima de la crisis de confianza e incertidumbre a nivel mundial.  No obstante, a pesar de las continuas especulaciones sobre la posibilidad de una crisis de la deuda soberana europea, México logró crecer más en la segunda mitad del año (4.1%) que en la primera (3.8%).

El crecimiento de 3.9% fue cuatro veces más elevado que el promedio registrado en los primeros cuatro años de Calderón (0.9%), pero aún así apenas logra subir el promedio a 1.5%.  Aun con muy buen desempeño en 2012, se mantiene la tendencia de desaceleración promedio sexenio tras sexenio desde que arrancó el Tratado de Libre Comercio con Estados Unidos y Canadá en 1994.

Sabemos bien de la dependencia que tenemos para crecer con Estados Unidos.  A la luz de nuestra relación con nuestros vecinos, el crecimiento en 2011 no fue tan mala, ya que Estados Unidos creció tan sólo 1.7%.  Lo que nos ayudó fue que el desempeño de su producción industrial fue 4.1%, lo que permitió a que la demanda por nuestras exportaciones no petroleras no fuera tan baja.  Por lo pronto, se espera que continúe la desaceleración del PIB mexicano en 2012.  La razón principal es que a pesar de que se anticipa mayor crecimiento del PIB en Estados Unidos, las expectativas apuntan justamente a una desaceleración en su producción industrial.

La desaceleración se puede ver mediante muchas cifras del cuarto trimestre.  De entrada, el crecimiento marginal del último trimestre de 2011 (respecto al trimestre anterior) fue de 0.4%, la tasa observada más baja de los últimos diez trimestres.  También se puede ver mediante el comportamiento de las exportaciones no petroleras, cuya tendencia se volvió básicamente lateral durante los últimos tres meses del año.

Si bien la producción industrial y las exportaciones experimentaron una desaceleración hacia fin de año, el sector terciario (comercio y servicios) mantuvo su dinamismo.  En el pasado hemos visto que sin el empuje del sector secundario, el resto de la economía difícilmente puede mantener el paso después de cierto tiempo.  Esto nos lleva a pensar que si continúa la desaceleración en las exportaciones, será simplemente cuestión de tiempo antes de que veamos una pérdida de dinamismo en la economía interna.

El tipo de cambio cerró el año pasado en 13.99 pesos, lo que representó un aumento de 13.3% respecto a su cierre del 2010.  Durante el año tuvo un comportamiento bipolar, de una suave apreciación en la primera mitad del año, a una depreciación brusca en la segunda.  De hecho, el promedio de los primeros seis meses de 11.90 fue un poco más de un peso menos que el promedio de la segunda mitad de 12.92 pesos.  Por lo mismo, el promedio de todo el año de 12.42 pesos, que fue menor al de año anterior de 12.63, no refleja el movimiento que tuvo a lo largo del año.

La apreciación de la primera parte del año fue en si la continuación de una tendencia que empezó en septiembre de 2010, después de cuatro meses de mucha volatilidad y que obedeció fundamentalmente a que en el año se registró la cantidad neta de inversión de cartera más elevada en la historia del país, con un flujo positivo de 37.1 mil millones de dólares.  La mayor parte de esta entrada de recursos fue para el sector público (28.1 mil millones), que no se tradujo en una sobreoferta de dólares en el mercado cambiario, porque el gobierno deposita los dólares directamente en el Banco de México.  Sin embargo, casi todo el resto de los recursos fueron dólares adquiridos por el sector privado mediante valores emitidos en el exterior (8.4 mil millones).

La entrada masiva de recursos al país fue motivada en buena medida por la política monetaria expansiva que Estados Unidos y otras naciones desarrolladas que emprendieron desde hace varios años para tratar de reactivar sus economías y sobreponerse a la crisis de 2008-2009.  Esto provocó que los rendimientos en la mayoría de los instrumentos financieros de estos países fueran históricamente bajos.  Ante la alternativa, muchos fondos de inversión e inversionistas globales buscaron en México (y otras economías emergentes) rendimientos más atractivos.

También influyó que en octubre de 2010 a México lo incorporaron en el Índice Global de Bonos Gubernamentales de Citigroup (World Government Bond Index).  Hasta hace poco, este índice abarcaba exclusivamente a países desarrolladas (alrededor de 21) que se consideraban como los de mejor criterio de inversión en el mundo en términos de materia de calificación crediticia, liquidez y facilidad de acceso.  México fue el primer país latinoamericano en ser considerado y apenas la segunda economía, lo que contribuyó a un aumento en la demanda de extranjeros por los bonos gubernamentales mexicanos.

La entrada de inversión de cartera al país está asociada a los diferenciales de rendimiento y riesgo de México con el exterior.  Esto significa que no es necesario un cambio en la percepción del riesgo-país o en los rendimientos que ofrecen los instrumentos financieros mexicanos por si solos.  Más bien, necesitan cambiarse en relación con las alternativas existentes en otras naciones.  Por lo mismo, movimientos significativos en este tema no necesariamente reflejan un cambio en el estado de la economía del país, sin embargo, sí pueden tener repercusiones importantes en el tipo de cambio y otras variables fundamentales de los mercados financieros.

Esta tendencia llegó a su fin en agosto del año pasado cuando Standard & Poor’s decidió bajar la calificación soberana de Estados Unidos de AAA a AA+.  A partir de ese momento aparecieron nuevas dudas acerca de las posibilidades de crecimiento de la economía norteamericana y empezaron a manifestarse mayores problemas en torno a la deuda externa de Grecia.  En especial, las mayores probabilidades de una crisis de deuda soberana europea con consecuencias mundiales derivaron en un periodo de alta volatilidad e incertidumbre en prácticamente todos los mercados financieros.  Esto llevó a una reconformación de los portafolios de inversión a nivel mundial mediante la venta de bonos y valores de todo tipo para refugiarse en bonos que se consideraban como los menos riesgosos de todos, precisamente los gubernamentales de Estados Unidos.

Lo que siguió no solamente fue una salida de capitales de México, sino de prácticamente todos los países emergentes y de muchos desarrollados, para refugiarse en el dólar.  Por lo mismo, la gran mayoría de las monedas del mundo sufrieron una depreciación contra el dólar.  En México, el tipo de cambio se fue de 11.65 pesos por dólar a fines de julio a un máximo de 14.24 hacia fines de noviembre.

Cuando este tipo de correcciones bruscas ocurren, típicamente hay una sobrerreacción que lleva al tipo de cambio temporalmente a niveles superiores a lo que se podría considerar un nuevo equilibrio de mercado.  Por lo mismo, la mayoría de los analistas anticipaban que en unos meses empezara a disminuir para terminar el año en niveles por debajo de 13 pesos.  Sin embargo, la incertidumbre en torno a Europa se mantuvo a lo largo del resto del año y así el tipo de cambio terminó en 13.99 pesos.  Aun así, muchos piensan que el ajuste fue exagerado y que eventualmente volveremos a observar una nueva tendencia a la baja.  De hecho en enero ya hemos visto una apreciación gradual que ha llevado el tipo de cambio cerca de 13 pesos y en este momento todo apunta que pudiera situarse por debajo de 13 en las siguientes semanas.

¿Qué podemos esperar para el resto del año?  En sí, el tipo de cambio siempre ha sido de las variables económicas más difíciles de proyectar.  Esto se debe a que depende de flujos de inversión muy susceptibles a los acontecimientos globales.  A grandes rasgos, si persiste la incertidumbre europea y la sensación de que afectará al resto del mundo, es de esperar que el tipo de cambio no solamente se quede en el rango de 13 a 14 pesos a lo largo del año, sino que incluso, pudiera volver a remontarse por encima de los 14 pesos.  En cambio, si se encuentra alguna solución satisfactoria, o bien, se percibe que una recesión europea no afectará de sobremanera a Estados Unidos, es posible anticipar una tendencia de apreciación que pudiera llevar al tipo de cambio de regreso a niveles cercanos de 12 pesos.

Por lo pronto, la última encuesta de LatinFocus (10 de enero) señala que el consenso se ubica alrededor de 12.84 pesos para fin de año.  La apuesta parece estar más a favor de una renovación de la estabilidad, que a favor de todavía más incertidumbre.

La inflación terminó el año pasado en 3.82 por ciento, dentro del rango de variabilidad de más/menos un punto porcentual alrededor del objetivo puntual de 3.0 por ciento del Banco de México.  Esta es la quinta vez de los últimos nueve años en que la inflación termina por debajo de 4.0 por ciento.  Sin embargo, el objetivo del Banco no es terminar el año con una inflación de 3.0%, sino mantener la tasa alrededor de 3.0 por ciento en forma permanente.  En este sentido, podemos decir que el porcentaje de bateo de las autoridades monetarias de los últimos nueve años (desde que existe el objetivo de 3.0 por ciento) es de 45 de 108 meses, es decir, de 0.417.

En términos generales, 2011 fue un buen año para la estabilidad de precios.  La inflación promedio de 3.41 por ciento (a lo largo de los doce meses) fue la más baja desde que existe el Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) en su versión actual (empezó en 1968 y existen tasas anuales a partir de 1969).  Es la primera vez en que el Banco de México ha logrado mantener la tasa anual por debajo de 4.0 por ciento en cada uno de los doce meses del año.

Desde que la inflación se ubicó por debajo de 4.0 por ciento por primera vez (en octubre de 2003), hemos visto que la tasa anual ha alcanzado esta meta, aunque sea por algunos meses, en casi todos los años (la única excepción fue 2004): tres meses en 2003, cinco en 2005, ocho en 2006 y 2007, dos en 2008 y 2009 y cinco en 2010.  Pero esta es la primera vez que se logra mantenerla por debajo de 4.0 por ciento en todos los meses del año.

Otra característica interesante que hemos visto desde 2000 a la fecha es que la inflación fin de año siempre ha oscilado hacia arriba y después hacia abajo cada año.  Después de ubicarse en 8.96 por ciento en 2000, bajó a 4.40 en 2001, subió a 5.70 en 2002, bajó a 3.98 por ciento en 2003 y así sucesivamente.  Cada año par ha terminado por encima de 4.0% y cada impar por debajo.  De continuarse esta tendencia, deberíamos esperar que la inflación vuelva a subir en 2012 y termine el año por encima de 4.0 por ciento.  Incluso, la tendencia actual sugiere que así va ser.

La inflación mantuvo una tendencia baja durante los primeros nueve meses del año, siendo que la tasa acumulada en este periodo fue tan sólo 1.19 por ciento.  De haberse mantenido esta tendencia, la inflación hubiera terminado el año en 1.59 por ciento.  Sin embargo, en los últimos tres meses del año, la inflación acumulada fue 2.60%, que de haberse manifestado el mismo ritmo en todo el año, la tasa anual hubiera sido de 10.81 por ciento.  Esto nos dice que, aunque la inflación tuvo un comportamiento excelente en 2011, la tendencia de los últimos tres meses marca un proceder diferente para 2012.  Es casi un hecho que la tasa anual se va ubicar por encima de 4.0 por ciento antes de finalizar el primer trimestre.

Lo que motivó la baja inflación en los primeros nueve meses fue, primero, que todavía existe una brecha de producción negativa, que quiere decir que la actividad económica se ubica por debajo de su potencial, definida esto último como la tasa máxima de crecimiento sin que se generen presiones inflacionarias.  En otras palabras, la demanda agregada se encuentra todavía por debajo de la oferta agregada, situación que no genera presiones inflacionarias.

La segunda razón es que el tipo de cambio mantuvo una trayectoria descendente (el peso se apreció) de septiembre de 2010 hasta agosto de 2011, lo cual resta presiones inflacionarias, ya que los insumos importados cuestan menos.  Tercero, los precios de los productos agropecuarios y de los alimentos no mostraron aumentos exagerados sino hasta fines de años.  Finalmente, los precios de los energéticos subieron menos en los primeros nueve meses de 2011 que en el mismo periodo de 2010.

Casi todos los factores que explicaron una inflación baja en los primeros tres trimestres, se revirtieron hacia fines de año.  Aunque todavía no podemos decir que existe una brecha de producción positiva, si queda claro que la brecha negativa ha ido disminuyendo paulatinamente.  El tipo de cambio mostró una tendencia contraria a partir de agosto (de depreciación) y no se revirtió hacia fines de año como muchos analistas esperaban.  Los precios agropecuarios y de los alimentos experimentaron aumentos importantes en el último trimestre del año, en buena medida como respuesta a problemas climatológicos (principalmente sequias).  Finalmente, los precios de los energéticos aumentaron 13.94 por ciento en tan sólo los últimos tres meses del año (en 2010 aumentaron 9.76 por ciento en el mismo periodo).

El problema fundamental para la inflación en 2012 es que ninguno de estos factores cambiará de tendencia rápidamente.  Es posible que la brecha de producto entre a terrenos positivos a principio de año y que muchas empresas aprovechan el momento para ajustar sus precios, en especial después de que el gobierno instrumentó incrementos significativos en los precios de los energéticos.  El tipo de cambio ha mostrado una ligera apreciación en las primeras dos semanas de enero, sin embargo, todavía insuficiente como para disminuir las presiones actuales.  Los precios agropecuarios podrán eventualmente disminuir, pero no en los primeros meses del año, ya que todavía siguen afectados por las sequias, mientras que los precios de los alimentos mantienen su tendencia alcista.  Finalmente, todo apunta a que el gobierno seguirá con su política de aumentos agresivos en los energéticos en respuesta a las tendencias mundiales.

Lo anterior apunta a que la inflación anual seguirá con una tendencia alcista que bien podría rebasar 5.0 por ciento en el tercer trimestre del año.  Aunque es muy probable que se revierta este comportamiento en el último trimestre, no queda claro si será lo suficiente como para ubicarse por debajo de 4.0 por ciento a fines de año.  Pero independientemente en que tasa se ubica en diciembre, queda claro que la inflación promedio será mucho más elevado (posiblemente hasta un punto porcentual) en 2012 comparado con el año pasado.

Las últimas encuestas señalan un consenso para la inflación de fin de año de alrededor de 3.8 por ciento, es decir muy similar a la tasa observada a fines de 2011.  No obstante, varios analistas no comparte el optimismo de que la tasa pudiera descender tanto hacia fines de año y la ubican por encima de 4.0 por ciento.  Ya el tiempo nos dirá…

Escrito el 16 de enero de 2012 para Ejecutivos de Finanzas de febrero de 2012

 

En 2010 la actividad económica creció 5.4%, producto de un rebote después de la caída de 6.1% en 2009.  Todavía no tenemos la cifra de 2011, pero todo apunta a un crecimiento alrededor de 3.8 o 3.9%.  A pesar de la turbulencia mundial en la segunda mitad del año pasado, la economía mexicana logró seguir creciendo y enfrentó sólo una pequeña desaceleración.  Aunque Estados Unidos no entró de nuevo en recesión, la evolución de su economía fue muy lenta.  La fase de recuperación, que todavía sigue en marcha, clasifica como la más prolongada después de una recesión norteamericana.  Por lo mismo, el desempeño de la economía mexicana en 2011 terminó por sorprender a muchos.

La turbulencia mundial que arrancó con el anuncio de Standard & Poor’s de reducir la calificación soberana a Estados Unidos y el deterioro de la situación europea, provocó cierto pesimismo en torno al crecimiento mundial en 2012 y en consecuencia en el actuar de la economía mexicana.  Hace un año las perspectivas de crecimiento eran de 4%, que para mediados de año habían disminuido a cerca de 3%.  Esto implica una desaceleración importante respecto a los años anteriores, que no ayudaría a crear los empleos necesarios ni a generar una mayor bienestar para la mayoría de los mexicanos.

La vuelta hacia un mayor pesimismo provino primero de las especulaciones sobre una posible crisis europea de deuda soberana y el contagio que pudiera tener hacia el resto del mundo.  Sin embargo, todo parece indicar que una crisis europea no nos afectaría tanto como originalmente se pensaba.  A pesar de las tendencias recesivas europeas, seguimos exportando y nuestra economía interna cobra más fuerza.

La segunda razón por pensar que no creceríamos tanto fue por un aumento en las probabilidades de una recesión en Estados Unidos.  Sin embargo, los economistas que participan en las encuestas de consenso han revisado al alza sus proyecciones de crecimiento para 2012 y ya son pocos los que hablan de recesión.  La tasa de desempleo muestra una nueva tendencia a la baja, el ISM manufacturero ha aumentado y los índices de confianza del consumidor empiezan a recuperarse.  Hace tres meses el consenso de crecimiento para Estados Unidos se ubicaba en 1.9%; en enero ya registra 2.5%.

Si bien es cierto que el mayor pesimismo para el crecimiento de la economía mexicana en 2012 provino principalmente de un entorno mundial mucho más complicado, entonces las perspectivas para nuestro país deben ser ahora mejores.  Según muchos analistas, no nos va a pagar tanto una crisis soberana europea y Estados Unidos no va registrar una nueva recesión.  Si lo anterior es cierto, el consenso de crecimiento para 2012 debería regresar a los niveles en que se encontraba hace medio año, es decir, más cerca de 4 que de 3%.

La economía interna ha respondido relativamente bien al estimulo de nuestras exportaciones, mostrando un dinamismo superior a los años anteriores.  El mercado crediticio ya está creciendo y se prevé que podrá volver a ser un motor para la expansión del consumo privado.  La industria de la construcción también empieza a despertar después de un largo periodo de estancamiento.  El único componente de la demanda agregada que muestra poco dinamismo es la inversión privada en maquinaria y equipo.  Sin embargo, el conjunto de las variables sugiere que la economía interna podrá mantener su paso.

Si analizamos el crecimiento económico de años anteriores, encontramos que siempre mejora el crecimiento en el último año del sexenio.  No solamente tenemos un mayor gasto corriente de impacto inmediato derivado de las campañas electorales, sino además un esfuerzo gubernamental por terminar obras y acabarse el presupuesto antes del finalizar el sexenio.  Algunos piensan que este año será diferente.  Puede ser que el estimulo sea  menor al de otros sexenios, pero tampoco podemos ir al otro extremo de pensar que no aportará.  Si bien esto no implica un boom en el primer semestre del año, sí podríamos pensar en que la actividad económica se pueda mantener.

Queda claro que apenas llevamos un par de semanas del año y muchas cosas pueden pasar.  Los riesgos más importantes son externos: 1) que se desate una crisis de deuda soberana europea y con un mayor contagio hacia el resto del mundo; 2) que Estados Unidos muestra mayor estancamiento que lo previsto y disminuye significativamente la demanda por nuestras exportaciones; 3) que el precio mundial de petróleo sigue al alza, con un efecto negativo sobre la demanda agregada mundial; y 4) que los flujos internacionales de capital disminuyen ante la percepción de mayor incertidumbre mundial.

En cambio, los riesgos internos no son tan visibles: 1) pudiera ser que la contienda electoral se complica, llevando a una disminución en la inversión privada y efectos negativos en otras áreas de la economía; 2) pudieran empeorarse las condiciones climatológicas adversas, llevando a peores cosechas y aumentos generalizados más pronunciados en los precios de los alimentos; y 3) pudieran agravarse las condiciones de seguridad pública, ocasionando menores inversiones tanto del exterior como internas, con complicaciones no sólo en lo económico sino también en lo político.

 

 

Perspectivas 2012 según la Encuesta IMEF de enero de 2012

Crecimiento PIB                                                     3.3%

Inflación (fin de periodo)                                        3.8%

Balance fiscal tradicional (% del PIB)                    -2.6%

Tasa Política Monetaria (fin de periodo)                4.5%

Tipo de cambio (fin de periodo)                             13.2

Balance Cuenta Corriente (% del PIB)                  -1.2%

Fuente: Comité de Estudios Económicos del IMEF

 

El INEGI acaba de dar a conocer la tasa de desempleo para octubre, que en principio parece ser buena noticia.  La tasa desestacionalizada disminuyó 0.5% respecto al mes anterior y la sin ajustar resultar ser 0.7% menor a la del mismo mes del año anterior.  Si comparamos nuestra tasa con la de Estados Unidos, apunta a que aquí si vemos una mejoría en el desempleo, mientras que allá permanece estancada alrededor de 9%.

El problema es que no es tan fácil hacer dicha comparación.  De entrada, la tasa de Estados Unidos es lo que se llama “non-farm”, que excluye el sector agrícola.  Esto es equivalente a nuestra tasa urbana.  La razón por la cual se excluye a las zonas rurales es que la problemática laboral es completamente distinta a la urbana.  Mezclar las dos, ayuda a que el gobierno se vea mejor al presentar una tasa menor, pero es equivalente a juntar peras con manzanas y brinda una cifra muy distorsionada.  Si observamos la tasa urbana mexicana vemos que si presenta una mejoría respecto a cómo estaba hace un año, pero aumenta ligeramente, de 5.9 a 6.0% respecto al mes anterior.

Si queremos analizar nuestra tasa en los mismos términos que Estados Unidos, debemos hacer tres cosas: utilizar la tasa urbana, fijarnos exclusivamente en la tasa ajustada por estacionalidad y ver la cifra redondeada a un solo punto decimal.

Otra diferencia que tenemos con Estados Unidos es que nuestra tasa registra una varianza mucho mayor a la de nuestros vecinos, por lo que en un momento dado nos podemos ir con la finta de pensar que hay una mejoría (o empeoramiento) significativa y al mes siguiente vemos que siempre no.  Por lo mismo, también nos conviene ver la tasa urbana ajustada y redondeada a un punto decimal con su tendencia.  En este respecto, encontramos que nuestra tasa de desempleo ha estado básicamente estancada desde principios de año, mostrando una tendencia marginal a la baja que parece ser más lateral que cualquier otra cosa.

Desde que la tasa tocó su punto más bajo de 3.0% en octubre de 2000 (veníamos de cinco años consecutivos con un crecimiento promedio de 5.5%), mostró una tendencia alcista por unos años, hasta situarse en un rango de 4.5 a 5.0% por cinco años (de 2003 a 2008).  A pesar de que hubo crecimiento económico en ese periodo, la economía no fue capaz de crear empleos suficientes para reducir la tasa de desempleo.  Con la crisis de 2008-2009, la tasa aumentó hasta 7.3% (en agosto de 2009), para posteriormente mostrar una tendencia a la baja en 2010 y un cierto estancamiento en 2011.

Todo parece indicar que la única forma de bajar la tasa de desempleo es con crecimientos en la actividad económica superiores a 5%.  El problema fundamental es que actualmente la tasa de PIB potencial (que es parecido a la tendencia de largo plazo) es alrededor de 3.5%.  Esto significa que si crecemos entre 3 y 4% en los siguientes años, estamos condenados a mantener una tasa de desempleo alrededor de 6%.  Esta problemática se hace más complejo todavía si consideramos que la migración laboral hacia Estados Unidos ha disminuido y es muy probable que ya no sea la válvula de escape para los que no tiene empleo como lo fue en otros años.

Ayer, martes 23 de noviembre, se dio a conocer el crecimiento del PIB del tercer trimestre de 1.34% respecto al trimestre anterior (ajustada por estacionalidad) y de 4.45% respecto al mismo periodo del año anterior (tasa anual).  El resultado fue una grata sorpresa, no solamente porque fue más elevada de lo que se esperaba, sino también porque el trimestre fue muy complicado para los mercados en términos de volatilidad e incertidumbre, proveniente de mayores riesgos de una crisis de deuda soberana europea y de una recesión en Estados Unidos.

El consenso del mercado (la mediana de la última encuesta de Bloomberg) era de una tasa anual de 3.9 por ciento, con una desviación estándar de 0.3 puntos porcentuales, lo cual nos dice que el rango esperado era entre 3.6 y 4.2%.  La tasa anunciada fue de casi dos desviaciones estándar por encima de la esperada, por lo que la sorpresa fue realmente grande.

¿Cuáles fueron los factores que explican un crecimiento mayor al esperado?  Primero, el desempeño del sector primario fue muy bueno en el trimestre, con un crecimiento anual de 8.3% y trimestral de 11.76%.  Aunque el sector en si es pequeño (sólo representa alrededor de 4% del PIB total), su comportamiento tan dinámico en el trimestre contribuyó al buen desempeño del periodo.  Si examinamos las mismas cifras del IGAE para ver el comportamiento mensual dentro del trimestre, encontramos que julio y agosto fueron clave con avances de 8.18 y 6.32%, respectivamente.

Segundo, el desempeño de la actividad económica en general en agosto fue algo decepcionante, ya que hubo una clara desaceleración en las exportaciones no petroleras y en los sectores secundario y terciario.  Esto llevó a muchos analistas a revisar a la baja su expectativa de crecimiento para el trimestre y para el año en su conjunto.  Sin embargo, septiembre sorprendió con una actuación muy positiva con una tasa mensual de 1.75% para las actividades secundarias y 1.03% para las terciarias.  Al final de cuentas, agosto no fue el comienzo de una desaceleración a raíz de la incertidumbre mundial, sino sólo un mes malo aislado que no representó una interrupción de la tendencia alcista.

¿Qué nos dice el número en sí?  De entrada, la tasa anual de 4.45% fue mejor al trimestre anterior, ya que el desempeño de este trimestre (de 1.34% en el margen) fue mucho mejor al mismo del año pasado (0.52%).  Debemos recordar que la tasa anual representa el crecimiento de cuatro trimestres, por lo que aumenta o disminuye en función de que si el trimestre que se agrega al computo tuvo mejor desempeño o no al que se elimina.

También es relevante la tasa anual del tercer trimestre para el computo de la tasa de todo el año, ya que ésta es el promedio de las tasas de los cuatro trimestres.  Tenemos tres de los cuatro datos (4.46, 3.24 y 4.45%), por lo que podemos calcular mediante una regla de tres cuánto tendrá que crecer el PIB en el último trimestre para alcanzar nuestra expectativa del año.  Cada 40 puntos base de crecimiento en el cuarto trimestre resulta un 10 puntos base más para todo el año.  Por ejemplo, una tasa de 3.8% en el último trimestre implicaría un crecimiento de 4.0% para todo 2011; en cambio, una de 4.2% nos da 4.1% para el año.

Todas las encuestas de expectativas (hasta antes de conocer los datos de ayer) señalaban un consenso de 3.7 o 3.8% de crecimiento del PIB para 2011.  Si nadie cambia su expectativa, esto implica un crecimiento implícito para el cuarto trimestre entre 2.6 y 3.0%, lo cual se antoja muy bajo.  Si buscamos la consistencia de la tasa anual con la trimestral, implícitamente estas tasas anuales implican una caída en la actividad económica de 0.75 a 0.37%, respectivamente.  En otras palabras, con la información que tenemos hoy, tendríamos que observar una tasa negativa en los últimos tres meses del año para que se cumpla lo que esperan los analistas.

Sin embargo, los indicadores económicos disponibles a la fecha señalan que la actividad económica sigue creciendo.  Por ejemplo, el Indicador IMEF Manufacturero señala una tendencia alcista.  Esto significa que los analistas tendrán que revisar al alza sus expectativas para el PIB.

Según la última Encuesta de Expectativas de Analistas de Mercados Financieros de Banamex (del 3 de noviembre), el más pesimista del mercado es la Casa de Bolsa Vector que espera un PIB de 3.3% para 2011.  Para que se cumple su pronóstico, el PIB del cuarto trimestre tendría que desplomarse 2.3% respecto al tercero.  Multiva y BNP-Paribas esperan 3.5% para 2011, que implica una caída de 1.5% en el trimestre.  Banorte, Barclays, Credit Suisse y Valmex tienen una expectativa de 3.6%, lo que implica una disminución de 1.1%.  El más optimista del mercado es JP Morgan que espera 4.0% para el año y por lo tanto, una desaceleración importante (aunque por lo menos todavía un desempeño positivo) a 0.4%.

La consistencia de los números junto con la información que se tiene disponible, nos dice que todos tendrán que revisar sus expectativas al alza.  Los más pesimistas, que todavía esperan una desaceleración significativa al final del año, podrán ubicar la tasa para el año entre 3.9 y 4.0%.  Los más optimistas, que piensan que se puede mantener el mismo ritmo actual (de 1.3% en los dos últimos trimestres), podrían revisar su número hasta 4.2%.  Sin embargo, lo que sí queda muy claro ahora es que difícilmente se puede esperar una cifra para el PIB para 2011 fuera del rango de 3.9 a 4.2%.

Desde que la agencia calificadora Standard & Poor’s (S&P) redujo la calificación de deuda soberana de los Estados Unidos el 5 de agosto pasado, los mercados financieros han vivido un periodo continuo de inestabilidad poco usual, reflejo de la incertidumbre que reina respecto a la evolución probable de la economía global.  En una primera instancia, hubo una disminución abrupta en los índices bursátiles parecida a episodios observados en el pasado.  Sin embargo, la alta volatilidad que caracterizó a los mercados en los meses siguientes ha sido totalmente inusual.

En una primera instancia, parecía que este periodo extendido de incertidumbre terminaría a fines de octubre cuando finalmente la Comunidad Europea llegó a un arreglo financiera para Grecia, que involucraba una quita de 50 por ciento de su deuda externa.  Sin embargo, el rechazo implícito por parte del Primer Ministro de Grecia al proponer un referéndum público, prácticamente garantizó la permanencia de la alta volatilidad por más tiempo.

Ésta volatilidad es reflejo de la gran incertidumbre que persiste en torno al rumbo económico.  No solamente se trata del riesgo de que Estados Unidos (y el resto del mundo) pudiera volver a entrar en recesión, sino además de las características específicas que lo pudieran acompañar: se empezaría con la tasa de desempleo más elevada al inicio que cualquier recesión anterior y una política económica totalmente agotada como instrumento contracíclico.  En otras palabras, mucha de la incertidumbre que se enfrenta ahora proviene del hecho de que entramos en terreno desconocido.  El ciclo económico actual se encuentra en una situación totalmente atípica y no sabemos qué implica.

Muchos analistas han subrayado el hecho de que los últimos indicadores disponibles no señalan una probable recesión, sino únicamente una desaceleración de la actividad económica de Estados Unidos.  No obstante, aunque no se llega a oficialmente reunir las especificaciones exactas para catalogar la siguiente fase del ciclo económico como recesión, queda claro que no habrá suficiente crecimiento económico por un buen rato para reducir la tasa de desempleo e iniciar una nueva expansión.  Esto significa un enrarecimiento de las perspectivas económicas y mayor dificultad para resolver los problemas estructurales actuales.

El patrón típico del ciclo económico que culmina en recesión empieza con una etapa de restricción monetaria que hace que las tasas de interés aumenten, en respuesta a una brecha del producto (output gap) muy elevada.  De entrada, estas alzas empiezan por inhibir al sector de la construcción, que siempre había sido de las más dinámicas.  Las empresas empiezan a reaccionar mediante una disminución en sus inversiones y en la producción misma con miras a reducir sus inventarios.  Los consumidores empiezan a ser más cautelosos y comienzan a disminuir sus compras.  Para aguantar la baja en ventas, las empresas buscan aumentar su productividad mediante una disminución en sus costos, en especial, en el laboral.  La tasa de desempleo empieza a subir y la economía entra de lleno en recesión.

Sin embargo, si ahora nos encontramos en una situación atípica, ¿cuáles son las diferencias?  Primero, no hemos padecido una etapa de restricción monetaria con tasas al alza; más bien, estamos observando una expansión monetaria sin precedentes con la tasa de política monetaria cerca de 0% y las tasas de mayores plazos en mínimos históricos.  El sector de construcción tiene ya prácticamente cuatro años en un estancamiento total, a partir del cual sería casi imposible que pudiera caer más.  Las empresas gozan actualmente de una productividad elevada, utilidades buenas y mucha liquidez, pero tienen un buen rato sin realizar inversiones.  Esto significa que posiblemente no realizarán más recortes, pero tampoco van a ampliar su capacidad instalada.  La política monetaria ha perdido efectividad, ya que las empresas no han dejado de invertir por falta de liquidez, sino por la percepción continua de incertidumbre y riesgo.  En la actualidad existe una gran oferta de fondos prestables, pero sin demanda.  Por lo mismo, el problema no se puede resolver aumentando aun más la oferta.

Si no existe la típica restricción monetaria, ¿qué pudiera encausar a la economía hacia una recesión?  Simplemente la gran incertidumbre prolongada, que inhibe la inversión, no alienta el consumo y por lo mismo, no invoca a algún motor de crecimiento.  En otras palabras, estamos al borde de entrar a la primera recesión provocada únicamente por expectativas negativas auto-realizables.

Por lo mismo, no debemos buscar señales de recesión mediante el uso de indicadores tradicionales, ya que no estamos anticipando una recesión tradicional.  Por ejemplo, hemos visto, sin excepción, que la curva de rendimientos en Estados Unidos se invierte justo antes de una recesión.  Sin embargo, por lo pronto es imposible observar dicho fenómeno, ya que las tasas de corto plazo se ubican cerca de 0%.  Para que se invirtiera la curva, las tasas de mayor plazo tendrían que ser negativas, lo cual no puede pasar.

Si pensamos que la recesión podría venir por la incertidumbre prolongada, entonces deberíamos concentrar nuestra atención en indicadores de confianza y de riesgo y no de condiciones monetarias.  Por ejemplo, los dos índices de confianza del consumidor de Estados Unidos (de la Universidad de Michigan y del Conference Board) se ubican actualmente cerca de los niveles mínimos observados en el peor momento de la gran recesión de 2008-2009, mientras que persiste la volatilidad de los índices bursátiles.  En la medida en que se mantienen estas condiciones estaremos más cerca de una nueva recesión o por lo menos, de un estancamiento prolongado.

La suerte de la economía mexicana está atada a la de Estados Unidos.  Si nuestro vecino vuelve a caer en una recesión, es casi un hecho de que nosotros también.  Por lo mismo, esta es la incógnita más grande que nos enfrentamos ahora.  Sabemos que la fragilidad de la política fiscal ante las presiones de los Republicanos y la amenaza de una crisis soberana europea son los dos temas que dominan la atención actual y son la fuente de tanta incertidumbre que ha prevalecido en los mercados financieros en los últimos dos meses.  Sin embargo, hasta ahora seguimos viendo señales mixtas y no queda claro se la desaceleración económica llegará a desembocarse en recesión o no.  Pero, ¿estaremos viendo en los lugares correctos?

Una recesión “normal” involucra una restricción monetaria que hace que la curva de rendimientos tenga pendiente negativa, es decir, que los rendimientos de los instrumentos de mayor plazo sean menores a los de menor plazo.  Si utilizamos la diferencia entre los bonos de tesorería de Estados Unidos de 10 años y los de tres meses, podemos observar que cada recesión desde la década de los 50 ha sido precedida por un diferencial negativo.  Las condiciones monetarias más restrictivas conllevan a una disminución en la construcción residencial y en la inversión fija bruta por parte de las empresas.  Posteriormente los consumidores adoptan una actitud más cautelosa y las empresas buscan reducir sus inventarios, dando pie a la recesión.

El problema es que si Estados Unidos entra ahora en recesión, ésta será todo menos “normal”.  Por lo pronto, existe una expansión monetaria sin precedente.  Si no se observa mayor expansión del crédito bancario, es por falta de demanda y no de oferta.  Dado que las tasas de corto plazo están en el piso, es simplemente imposible observar una curva de rendimientos con pendiente negativa.  No es probable observar una disminución en la construcción, ya que este sector se encuentra estancado desde hace mucho tiempo.  Si es que los consumidores deciden moderar sus compras y las empresas reducir sus inversiones (incluyendo inventarios), será por la ansiedad causada por la amenaza de una crisis europea y por la lucha política en Washington en torno a los problemas del déficit público.  Lo anterior se complica con la percepción del público que ya no hay margen para instrumentar una política económica anticíclica y que la recesión empezaría con una tasa de desempleo muy elevada.

Los indicadores adelantados que típicamente se observan para anticipar una recesión no funcionan en el entorno actual.  Por ejemplo, el índice compuesto de indicadores adelantados (leading economic indicators) de Estados Unidos, que siempre ha anticipado correctamente una recesión, sigue avanzando con tal fuerza que se debe interpretar que no hay una a la vista.  Sin embargo, dos de sus diez componentes lo están empujando: la curva de rendimientos y el crecimiento real de medio circulante (M2).  Pero lo último es resultado de la expansión monetaria sin precedente, que no ha logrado sacar al país de la recuperación más prolongada en su historia moderna.

Si lo que va a empujar a la economía a una recesión es el miedo o incertidumbre que tienen los consumidores y las empresas, entonces deberíamos fijarnos en los indicadores que reflejan este comportamiento.  En vez de analizar la expansión real de la oferta monetaria o la curva de rendimientos, deberíamos estar al pendiente de las encuestas de confianza e indicadores que reflejan cambios en los hábitos de los consumidores y de las empresas.

Por primera vez estamos ante el umbral de una recesión diferente, que se dará con una política económica sin margen , que empezará con una tasa de desempleo elevado y que será producto de la incertidumbre financiera.  Por lo mismo, lo debemos anticipar examinando indicadores menos convencionales.

Vulnerabilidad

Septiembre 30th, 2011 | Posted by Jonathan Heath in Pulso Económico - (1 Comments)

Estados Unidos dio a conocer que el PIB del segundo trimestre creció 1.3 por ciento respecto al trimestre anterior, un poco más de la estimación previa de 1.0 por ciento que se dio a conocer hace un mes.  La revisión al alza obedeció a un ajuste en el consumo personal, que es uno de los motores principales de crecimiento de ese país.  También hubo noticias positivas en torno al mercado laboral, donde las solicitudes iniciales de apoyo por desempleo fueron menores a lo esperado, y los contratos de compra-venta de casas mejoró.  En general estas noticias atenúan un poco los temores de recesión que han surgido en los últimos dos meses y nos dicen que la actividad económica de Estados Unidos sigue en aumento, aunque a un paso ciertamente lento.

Al examinar la economía norteamericana, encontramos que las ventas al por menor siguen creciendo y ya se encuentran por encima de su nivel máximo registrado antes de la recesión de 2008-2009.  Al mismo tiempo, encontramos que la recuperación de la producción industrial ha sido mucho más lenta, aun en el caso de concentrarnos únicamente en la manufactura.  El patrón de la recuperación en ese país es muy parecido a los anteriores en el sentido de que los estímulos fiscales y monetarios alimentan el consumo privado, que es el motor de crecimiento más importante del país, mientras que la producción industrial se rezaga un poco más.  La diferencia principal es que la recuperación en general ha sido mucho más lenta, con los mercados laboral y de vivienda básicamente estancados.

Lo interesante de esta recuperación es que a las empresas les ha ido relativamente bien.  Han gozado de buenas utilidades a raíz de las ganancias en productividad que obtuvieron al reducir costos durante la recesión.  Sin embargo, a pesar de contar con mucha liquidez no han querido realizar grandes inversiones para ampliar su capacidad productiva ni contratar a más personal.  Ante las incertidumbres que todavía existen, han optado por una actitud mucho más cautelosa.  Por lo mismo, vemos un paso muy lento en el cual la inversión fija bruta es de las variables más rezagadas.

Ante esta lectura y antes de voltear a ver las cifras de la economía mexicana, podríamos esperar que nuestra recuperación fuera muy parecida a la de 2003-2005, posterior a la recesión de 2000-2003.  Primero, tuvimos una recesión más prolongada a Estados Unidos y una recuperación muy larga, debido a que fue la mejoría en el consumo privado fue lo que provocó el fin de la recesión norteamericana, mientras que la producción industrial se quedó estancada por un par de años más.  Debido a que la conexión entre ambos países se da por la actividad manufacturera, el estancamiento norteamericano provocó una recesión (y recuperación) mucho más prolongada en México.

Sin embargo, cuando volteamos a ver los números mexicanos, encontramos otra historia.  De entrada, el PIB de México creció 5.5 por ciento en 2010, mientras que la norteamericana aumentó 2.8 por ciento.  Esta diferencia lo pudiéramos explicar por la base de comparación, ya que el PIB de Estados Unidos disminuyó 2.6 por ciento en 2009, mientras que el de México cayó 6.1 por ciento.

Sin embargo, todavía seguimos creciendo mucho más que nuestro vecino.  Mientras que Estados Unidos creció 1.3 por ciento en el segundo trimestre de este año, nosotros avanzamos 4.5 por ciento (con la misma metodología para que los números sean comparables).  El INEGI acaba de anunciar el crecimiento del IGAE para julio, que avanzó a una tasa anualizada equivalente a 11.2 por ciento.  Las primeras cifras disponibles de agosto sugieren un crecimiento de la actividad económica todavía mayor.  Lo más sorprendente de todo es que nuestro motor de crecimiento son las exportaciones no petroleras, cuya demanda proviene de Estados Unidos, a pesar de que su producción industrial no crece a tasas muy boyantes.

Resulta que observamos un comportamiento muy distinto a la del ciclo económico anterior.  Nuestras exportaciones no petroleras crecen a tasas elevadas que no parecen compatibles con el comportamiento de nuestro principal socio comercial.  Nos hemos visto favorecido con una ganancia competitiva mediante la depreciación real del peso mexicano respecto a todos nuestros socios comerciales y un incremento en los costos laborales chinos que ha reducido su margen de competitividad.  Mientras que perdimos mercado ante los chinos en el ciclo económico anterior, ahora lo estamos recuperando.  Además, nos hemos visto favorecido con transferencias de líneas de producción de Estados Unidos  hacia México, no solamente en la industria automotriz, sino también en otras manufacturas.

La gran incertidumbre reflejada en el comportamiento de los mercados financieros mundiales en los últimos dos meses sugiere que eventualmente la economía de Estados Unidos pueda disminuir aun más su paso.  No podemos ignorar el hecho de que esto nos hace sumamente vulnerable.  No es lógico pensar que el paso de nuestras exportaciones se mantendrá en medio de un estancamiento norteamericano.  Sin embargo, la evidencia concreta que tenemos hasta el día de hoy todavía no señala una desaceleración.  Tendremos que esperar.

El Poder Ejecutivo entregó al Legislativo, el pasado 8 de septiembre, los Criterios Generales de Política Económica para 2012, que acompaña al Proyecto de Presupuesto de Egresos y la Iniciativa de Ley de Ingresos para el próximo año.  Los Criterios contienen las justificaciones del gobierno de las cifras que somete para su aprobación.  Por ello, una parte esencial del documento es el marco macroeconómico de éste año y el próximo, ya que son los números sobre los cuales realizan sus proyecciones de ingresos.

Siempre resulta interesante analizar el marco que presenta el gobierno, pues, en principio, tiene su visión actualizada de la coyuntura y de las perspectivas de la economía.  El reajuste de los números viene a buen momento, ya que hace un mes cambiaron drásticamente las perspectivas de la economía mundial, en especial las de Estados Unidos que nos afectan directamente.

A cuatro meses de que termine el año, el gobierno nos dice que prácticamente no habrá efecto alguno en el 2011.  Si tomamos el marco macroeconómico que presentó en 2010, vemos que se esperaba una tasa de crecimiento del PIB de 3.8%, bajo el supuesto de que Estados Unidos crecería 2.8% y su producción industrial 4.4% (que es lo más relevante para nosotros).  Ahora, un año después, revisa a la baja su previsión para nuestros vecinos, a una tasa de 1.6% para el PIB y 3.3% para su producción industrial.  Sabemos la relación tan estrecha que tiene nuestra economía con la de Estados Unidos, por lo que esta revisión de más de un punto porcentual nos debería pegar muy duro.

La primera sorpresa es que no, pues, a pesar del escenario mucho más pesimista para la economía norteamericana, el gobierno espera un crecimiento de 4.0%para 2011, un par de puntos decimales mejor.  Mientras que casi nadie anticipó la desaceleración marcada de la economía de Estados Unidos, queda en evidencia que nuestro gobierno opina que quedamos prácticamente inmunes.  ¿El cierre de 4.0% para el PIB es realista ante este escenario?

Aunque hemos visto evidencia clara de una desaceleración en Estados Unidos, el desempeño de la economía mexicana no muestra lo  mismo.  El comportamiento del segundo trimestre fue mejor que el primero, a pesar del problema del suministro de insumos a raíz del tsunami en Japón.  Los indicadores de comercio exterior apuntan a que el tercer trimestre terminará relativamente bien y la mayoría de los analistas esperan sólo una ligera desaceleración hacia fin de año.  Pero, ¿será posible alcanzar el 4.0%?

Si analizamos la consistencia de un 4.0% para el año, con lo que ya pasó en la primera mitad del año y lo que implicaría para el crecimiento en los dos últimos trimestres del año, encontramos que para llegar a la cifra prevista, no se podrá experimentar una desaceleración.  El 4.0% es consistente con un crecimiento de aproximadamente 1.0% en cada trimestre respecto al anterior (en términos desestacionalizados), que es prácticamente igual al desempeño que tuvimos en el segundo trimestre.  Esto significa que el gobierno guarda mucho optimismo respecto a la actividad económica, en especial ante el hecho de que reconoce una desaceleración significativa en la de Estados Unidos.

Hace un año el gobierno nos dijo que creceríamos 3.8% este año y 4.2% el próximo.  Ahora, después de cerrar en 4.0% este año, se corrige la cifra de 2012 a 3.5%.  Parece que nos está diciendo que, aunque no nos pegó la desaceleración de nuestros vecinos este año, sí nos afectará el entrante.  Si analizamos la consistencia trimestral, 3.5 es compatible con un crecimiento de 0.8% en cada trimestre, no muy diferente al desempeño trimestral de 2011.  Si bien es una desaceleración, realmente es marginal.

¿Qué tan creíble es este escenario?  La mayoría de los analistas de Estados Unidos concuerdan con la proyección de 1.6% de crecimiento en su país en 2011.  El problema es más bien qué tanto podrá crecer nuestro vecino en 2012.  No solamente existe la amenaza de volver a caer en una recesión, sino todos coinciden que el verdadero peligro se enfrentará en año entrante.  Aun en el caso de que sólo habrá más desaceleración, todo apunta a que la demanda por nuestras exportaciones no petroleras será mucho menor en 2012 que lo que hemos visto en 2011.  Las perspectivas actuales nos dicen que para mantener el dinamismo observado hasta ahora en la economía mexicana, necesitamos una recuperación en la de Estados Unidos en 2012.  Sin embargo, es un escenario que se antoja difícil.

El motor de crecimiento de la economía mexicana en 2011 fue el de las exportaciones no petroleras.  Tuvieron un buen desempeño y jalaron a la economía interna, a pesar de la desaceleración norteamericana.  Parte de la explicación fueron las exportaciones de la industria automotriz, que fueron favorecidas por la reubicación de líneas de producción a México.  No obstante, es muy probable que el crecimiento no se podrá mantener al mismo ritmo el año próximo.  También tuvieron buen desempeño las exportaciones manufactureras no automotrices, a tal grado que México recuperó en 2011 parte del mercado norteamericano que había perdido en años anteriores.  Pero ¿podremos mantener un dinamismo similar ante una desaceleración significativa en Estados Unidos?

El escenario que nos plantea el gobierno es bastante optimista, quizás no al grado de ser imposible, pero ante las circunstancias actuales no se antoja como lo más probable.  Nos ayudará el hecho de que es año de elecciones, pero el entorno externo no será favorable.  Posiblemente veamos más consumo privado en la primera mitad del año y una desaceleración constante en la exportaciones durante todo el 2012.

(Escrito el 9 de septiembre de 2011 para la revista Ejecutivos de Finanzas de octubre)